罗伯特·特里芬国际(Robert Triffin International)一个工作组最近发布的一份报告记录了全球危机后美元流动性激增造成的主要金融稳定风险(RTI 2019)。当时(2019年12月)的担忧与Acharya等人(2015年)的担忧相同，即美元利率的最终上升将损害借入美元的非美国公司。报告警告称:“充裕的全球流动性出现意外和计划外逆转的风险笼罩着世界经济。”新兴市场经济体(EME)公司发行的美元债券似乎风险最大。
新冠肺炎颠覆了这一局面。起初，人们的担忧似乎是正确的。公司面临美元收益下降，EME金融资产外流。但随后美联储迅速放松了货币政策。“世界”长期利率——RTI报告将其作为全球流动性的价格指标——创下新低。1
图1显示了将“世界”长期利率分解为短期利率的长期预期和期限溢价。2正是未来短期利率的长期预期下降(目前约为1.5%)导致了近几个月来十年期国债收益率的下降。市场已经收到了主要央行将在很长一段时间内保持低利率的信息。但市场尚未收到有关财政政策的信息。尽管各国政府债务/GDP比率大幅上升，但期限溢价仍接近历史低点。或许投资者认为，无论财政状况有多糟糕，政府都将依靠央行将长期利率保持在低位。
图1十年世界产量的分解
到2020年年中，资金已开始回流EME债券和股票。考虑到更低的长期利率，许多EME公司发行了更多的美元债券。当华尔街为2021年制定计划时金融时报》11月25日，我们注意到EME的论文排在首位。这是否意味着，早先有关全球流动性最终逆转对EME公司影响的担忧被夸大了?答案是否定的:企业偿付能力风险增加了，许多企业容易受到美元贷款条件收紧的影响。
非美元债务的危险
RTI的报告记录了近期国际借贷的几个风险倾向特征，这些特征可能高度不稳定。EME公司的美元债务只是最显著的例子。
第一个令人担忧的原因是，非银行机构的国际外币债务在全球范围内的扩张规模。3.继《兰道报告》(BIS 2011)之后，BIS开发了这一衡量全球流动性的指标，并于2013年4月首次提交给G20。在全球危机爆发后急剧收缩之后，外币债务相对于世界国内总产值大幅上升，表明杠杆率上升(图2)。这种情况自大流行以来一直持续，而且可能已经加速。到2020年年中，美国以外非银行机构的美元信贷超过12万亿美元，占世界GDP的14%以上，而2007年这一数字还不到世界GDP的10%。
第二个原因是，外汇信贷的大部分增长来自债券发行，而不是银行。较低的长期利率(以及负期限溢价)鼓励EME公司从国际资本市场借入长期贷款，而不是从银行借入，这一趋势在全球危机后监管机构迫使银行降低风险的决心下得到强化。资本市场中介渠道多样，产生的系统性风险历来难以管控。风险变得更加不透明，转移到了监管较少的实体，而且往往以可能放大传染的方式进行对冲。
图2非银行机构的国际外币债务(占全球GDP的百分比)
源: BIS全球流动性指标
这种风险迁移使得EME债券特别容易受到流动性冲击的影响。资产经理使用债券基金来获取他们想象中的EME债券的多元化投资组合。这类基金即使在基础资产缺乏流动性的情况下也经常提供每日价格，从而造成流动性的错觉。投资者(特别是当杠杆化的时候)可能更倾向于羊群效应，使得市场更加不稳定。
第三个担忧是美元计价信贷的主导地位，这种情况比全球危机前更为极端。由于以美元计价的债务所占比例远大于与美国(或以美元为基础的经济体)的贸易所占比例，美元兑欧元等第三种货币的升值增加了外债负担，而不一定会提高国际竞争力。因此，货币贬值可能是收缩性的:以本币支付的美元债务增加会减少可支配收入，并可能导致企业削减投资。
第四个担忧是外汇对冲市场的脆弱性。许多EME公司会用短期工具(如3个月期掉期)对冲其长期美元债务，指望能够轻松地续期。但在金融危机时期，当对美元的需求通常上升时，此类对冲条款往往不利于做空美元的公司。定价的突然变化，甚至是针对某些货币的外汇对冲工具的消失，都可能动摇负债企业的稳定。
更大的外汇敞口导致了对外汇衍生品的更大依赖。这些市场发展迅速，但流动性紧张却变得更加频繁。4这种压力的一个迹象是外汇掉期市场利差(跨货币基础)的扩大。国际货币基金组织对22种货币中值的计算是全球外汇对冲压力的一个很好的代表(Barajas et al. 2020)。在2007年之前，这一中值接近于零(表明担保利率平价普遍得到满足)。然而，自全球危机以来，许多货币的美元跨货币基础变得更加不稳定。图3显示，在2020年3月2019冠状病毒病恐慌期间，中间值扩大至55个基点(新兴市场货币为70个基点)。只有美联储与其他央行迅速启动美元互换额度，才避免了一场美元流动性危机。Barajas等人(2020)估计，此类行动缩小了互换额度国家货币的跨货币基础，但没有缩小非互换额度国家货币的跨货币基础。
图3非美国银行的美元融资边际成本(三个月跨货币基准)
源:国际货币基金组织
EME公司的货币错配
EME公司增加的外币借款对金融稳定的威胁取决于它们的货币错配的规模。只关注国际债券债务总额是不够的。还需要考虑到:(a)同样强劲增长的外币资产，(b)其他形式的外币负债(如银行贷款)的任何抵消性减少，以及(c)外币收入(出口)。
在缺乏企业部门数据的情况下，Chui等人(2016)计算了非官方部门(企业在其中占很大权重)的货币错配。图4显示了主要中型新兴市场国家的外汇资产净额-即外汇资产减去所有外汇负债-占出口的百分比。虚线显示国家的总量仍然是正的，而不是像1990年代末那样是负的。因此，货币贬值仍会提高一国外部资产负债表中本币的价值，从而加强货币贬值对经常账户的稳定效应。
图4中型新兴市场的货币错配
然而，这一比率在过去10年有所下降，因此总体资产负债表保护规模小于全球危机前。由于非官方部门的巨额外汇净债务(图4中的连续线)，其脆弱性要大得多，到2017年底，这一债务已达到年度出口的40%左右。以美元计价的债务规模——最受关注的部分——在不同地理区域差异很大(图5)。到2019年底，中国的美元债务占出口的比例上升至20%(2008年底为6%)。东南亚的这一比例要高得多(从24%上升到70%)，拉丁美洲的这一比例则更高(从70%上升到106%)。
图5以美元计价的债务占出口的百分比
公司巨额外汇净债务可能产生系统性后果的原因有三:
- 外汇市场动荡．Chui等人(2016)提供的证据表明，许多没有美元收入的公司在没有充分对冲其外汇敞口的情况下借入了美元。事实上，许多公司将借来的美元收益投资于以本国货币计价的高收益资产(Bruno and Shin 2020)。当当地货币在外汇市场上面临压力时，拥有未对冲美元债务的公司倾向于购买美元(直接或通过购买对冲)。这可能引发一种破坏稳定的市场动态:汇率下跌会使它们更难偿还美元债务，从而引发更多的美元购买，从而导致本币进一步走弱。
- 杠杆效应放大了企业的脆弱性。较高的杠杆率增加了EME公司的财务脆弱性。Alfaro等人(2019)表明，外币债务放大了这种脆弱性，特别是对非贸易行业的企业而言。这可能会对宏观经济产生影响，因为拥有美元债务的公司会削减商业投资(Avdjiev等人，2019年)。
- 当地银行的损失。如果企业发现在国外借入美元变得更加困难，它们的反应方式可能会将冲击传递给当地银行。它们可能激活定价过低的信贷额度，挤出其他借款人。他们可能会扭转套息交易借入美元的局面，减少在当地银行的大额存款。当经济低迷已经损害了银行的贷款账簿时，银行可能会受到打击。
货币政策面临的新挑战
当国内企业有大量美元债务时，货币扩张的汇率约束就会收紧。在疫情爆发之初，许多新兴市场国家面临着一个经典的困境:如何放松货币政策以应对衰退，同时又不引发货币大幅贬值，以免导致背负美元债务的企业陷入瘫痪。在这种情况下，将政策利率下调至超过一定水平可能会产生收缩效应——类似于Brunnermeier和Koby(2019)的逆转率，但这是由于对企业资产负债表造成的损害。
一些央行(如印度尼西亚、菲律宾和南非)采取的策略是维持政策利率，以保护货币，但同时购买政府债券。出台了新的法律章程，允许一些拉美国家的央行在二级市场购买公共和私人证券。许多央行在没有达到利率下限为零的情况下使用了量化宽松政策(QE)。货币政策执行的这种变化有利于增加政府借款(Forni 2020)。
当地金融市场的显著发展(往往拥有更深厚的当地投资者基础)，为EME的央行制定资产负债表政策提供了新的可能性。发达经济体政府债券长达10年的低收益率，刺激了外国投资者对本币计价的政府债券的需求。
缺点是，EME本币债券在外国投资者投资组合中的重要性提高，也增加了外汇市场/债券市场的相互作用，放大了外部金融冲击对国内的影响。外国投资者从2013年的缩减恐慌中了解到，EME货币危机往往与债券市场危机密切相关(Carstens和Shin 2019)。因此，没有外汇对冲的外国投资者面临双重风险。
尽管如此，在公开市场交易的政府债券和其他金融资产的存量更大，意味着央行的资产购买可能更加雄心勃勃。此外，量化宽松还可以得到官方措施的支持(比如放松监管，为投资者提供对冲，为未来债券价格提供一个底部，等等)，以鼓励当地银行和其他国内投资者购买外国人正在出售的政府债券。
消除债券市场崩盘尾部风险的措施有助于稳定国内金融体系，因为债券是银行的安全资产，也是可靠的借款抵押品。它们还能让外国投资者放心，从而支撑汇率。这挑战了传统观点，即量化宽松往往会削弱汇率。2020年3月EME债券利差的急剧上升已被果断逆转，汇率上升，许多公司发行了更多的美元债券。
结论
需要在三个领域建立新的政策框架，以应对EME以美元计价的企业债务大幅增加带来的金融风险。这一切都不容易。
首先，债券和衍生品市场反复出现的动荡表明，覆盖债券市场的国际监管框架存在严重缺陷。金融稳定委员会(FSB)主席就全球范围内更加多样化和相互关联的非银行部门的潜在脆弱性发出强烈警告，表明监管行动终于成为国际政策议程上的重要议题(夸尔斯2020年)。耶伦领导下的美国财政部似乎有强大的政治支持。
其次，债务国的宏观审慎政策——几乎完全聚焦于银行——往往未能覆盖非银行金融机构造成的过度杠杆以及货币和期限错配的风险。2017年，欧洲央行副行长警告称，除非宏观审慎政策更有效地覆盖资本市场，否则新的金融危机将不可避免(Constâncio 2017)。EME的央行应开发新的宏观审慎工具，以抑制非金融企业的高风险借贷策略，并控制对国内银行的任何附带损害。
最后，EME央行面临更复杂的货币政策选择。一方面，他们通过降低政策利率来对抗经济衰退的能力受到本国企业巨额美元债务的限制。另一方面，更大、更深入的国内金融市场使量化宽松成为一种更有效的政策工具，既能稳定国内银行体系，又能支持总需求。量化宽松的效果如何取决于财政状况。它还将取决于人们的信心，即一个可靠、独立的央行将保持低通胀，并避免资金逃往美元或欧元。唉，在新兴市场国家，政府对央行的阻挠往往加剧了危机。
参考文献
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国际清算银行，BIS(2011)，“全球流动性——概念、度量和政策含义”，中国金融研究中心论文45。
Barajas、A Deghi、S Fendoglu和Y Xu(2020年)，《2019冠状病毒病危机期间离岸美元融资的压力》，MCM分析笔记20/01，国际货币基金组织。
Brunnermeier, M和Y Koby(2019)，“反转利率”，日本央行货币与经济研究所IMES讨论文件系列19-E-06
Bruno, V和H S Shin(2020)，“货币贬值与新兴市场企业困境”，管理科学66(5)。
Carstens, A和H S Shin(2019)，“新兴市场尚未走出困境”，外交事务。
全球发展中心和美洲开发银行，ggd - idb(2020年)，"健全的银行促进健康的经济"，由A鲍威尔和L罗哈斯-苏亚雷斯主持的ggd - idb工作组的报告，10月。
Chui, M, E Kuruk和P Turner(2016)，“新兴市场货币错配的新维度:非金融公司”，BIS工作文件550
Constâncio, V(2017)，“欧元区不断演变的风险格局”，在葡萄牙银行金融稳定会议上的讲话，10月17日。
Forni, L(2020)，“不景气时期私人和公共债务的相互联系”，国际货币与金融杂志109.
Hördahl, P, J Sobrun和P Turner(2016)，“低长期利率作为一个全球现象”，BIS工作文件，第574号，8月。
罗伯特·特里芬国际，RTI(2019)，“作为全球公共产品管理全球流动性”，RTI论文第11号。
夸尔斯，R K(2020)，“FSB解决非银行金融机构脆弱性的路线图”，美联储理事会监督副主席讲话，10月20日。
尾注
1过去衡量全球流动性最简单的价格指标是美元LIBOR，因为国际银行的美元短期贷款是资本流动的很大一部分，资本流动对全球金融状况的变化做出了迅速反应。
2这源于一个宏观金融模型，基于对美元、欧元和英镑政府债券市场走势的主成分分析(更新Hördahl等，2016)。
国际外币债务或信贷是银行贷款加上未偿还国际债券的总和。
根据国际清算银行的场外衍生品统计数据，到2020年年中，名义上的外汇合约余额已接近94万亿美元，其中26万亿美元是货币掉期。
