VoxEU列汇率金融市场

全球失衡风险与汇率

2016年2月29日

世界的储蓄和投资是不平衡的。虽然一些国家长期持续借贷，但另一些国家却像银行家一样向世界放贷，年复一年地放贷。本专栏认为，这些失衡关系到金融市场的资产定价，是理解外汇市场超额回报的关键。

作者

Pasquale德拉科尔特大学

史蒂文Riddiough

卢西奥亚诺

外汇市场是风险溢价的一个重要来源。理解为什么有些货币提供高回报，而这些回报是否为它们所带来的任何额外风险提供了足够的补偿，对所有国际投资者都至关重要。

但哪些货币能提供高回报呢?传统上，答案很简单——“高利率货币”。几十年来，通过买入高利率货币并利用低利率货币为头寸融资的“套息交易”投资者尤其成功。这种“naïve”策略在过去35年里产生了高回报，比美国股市中简单的买入并持有策略具有更好的风险回报特性。

但套利交易类似于在压路机前捡硬币——意料之外的汇率调整会迅速将缓慢积累的收益变成损失。事实上，众所周知，套利交易在动荡的市场中表现不佳，并经历巨大的回报下降(Menkhoff et al. 2012)。这一特点与标准的金融风险概念是一致的，即经济不景气时的低回报。事实上，Lustig等人(2011)找到了强有力的证据，证明货币套利交易反映了一种“全球”风险，不同于单个国家层面的风险。

这种“全球风险”被发现可以解释各种货币投资组合的平均回报率，似乎完善了这种对货币市场的传统观点;高利率货币可获得高回报，为承担利差交易风险提供补偿。但最近的研究结果显示，这种对风险回报权衡的传统外汇市场观点只是更大图景的一部分。

全球经济失衡

2013年5月，时任美联储主席本·伯南克宣布结束量化宽松政策，引发外汇市场剧烈波动。如果对货币风险的传统观点是详尽的，那么由此产生的“缩减恐慌”(taper tantrum)对高利率货币应该是特别坏的消息。

相反，大众媒体关注的是各国的经常账户状况。经常账户大体上反映了各国在一定时期内向世界其他地区借款的数额。爱丽丝·罗斯，为金融时报》他指出，印度卢比在2013年夏天遭到抛售，与它“由于经常账户赤字而成为最脆弱的新兴市场货币之一”有关。

此外，尽管众所周知的套利货币澳元在2013年5月至9月间对美元贬值了约16%，但许多新兴市场货币的贬值幅度要小得多，因为从利率角度来看，它们的风险很大。例如，智利比索的利率是澳大利亚比索的两倍多，但其贬值幅度还不到澳元的一半。在利率与澳大利亚相当的韩国，韩元对美元仅贬值了1%。

澳大利亚与这些新兴市场国家的一个区别因素是外部账户。外部账户可以被认为是一段时间内借款的积累。

以澳大利亚为例，在伯南克发表量化宽松言论时，这种借贷积累导致的外债头寸几乎相当于GDP的60%。相比之下，尽管新兴市场国家也是世界债务国，但债务国的比例却小得多:智利和韩国分别占GDP的10%和7%。

这一坊间证据表明，与各国持有的外部资产和负债有关的第二个渠道可能正在推动汇率风险除了利率通道。

货币与全球失衡之间的联系

在一篇新的研究论文(Della Corte et al. 2016)中，我们提供了正式的证据来支持这个轶事故事。国家借债的程度平均世界各地差异很大，因此有了“全球失衡”这个词。在这种变化中出现了一个明确的发现:净债务国发行风险最高的货币。

退一步说，要让坊间证据得到支持，我们应该期望全球最大的债务国提供更高的回报，以补偿它们所包含的额外风险。

但还有一个更大的转折。国家并不总是发行外债自己的货币．事实上，许多国家被迫在欧洲发行债券外币．在新兴市场领域，几乎所有国家发行的全部外债都是美元、欧元或日元。这种现象在经济学文献中被称为“原罪”(例如Eichengreen和Hausmann 2005)，对风险有额外的含义。

如果一个国家以本国货币发行债券，那么从估值的角度来看，货币贬值是好事——债务价值降低，因此负债更低。相比之下，如果债务是以美元发行的，那么当地货币对美元贬值就不好了——这会增加债务的价值，恶化外债状况。

因此，在实证分析中，我们根据各国的净外国资产头寸(外国资产)形成了货币投资组合-外债)而且以外币发行的外债的比例。

我们发现回报差距很大。在我们的30年样本中，拥有大量外债(相对于整体经济规模)、大部分债务以外币发行的国家的投资组合产生了最高的平均货币回报率。在这个发达和新兴市场货币的大样本中，我们发现这种极端的投资组合每年产生的回报率约为5.3%(扣除交易成本)，而以本币发行债券的债权国货币的投资组合的回报率仅为0.9%左右。

因此，外汇市场投资者可以采用零成本的“全球失衡”策略，即购买大部分外债为外币的债务国货币，用大部分外债为本币的债权国货币为头寸提供资金，并期望获得正的外汇回报。我们发现该策略的投资表现令人印象深刻。夏普比率(相对于风险的回报衡量指标)甚至与货币套利交易相当。

但也许这一发现只是表明，这种贸易有很强的相关性与货币套利交易。

外汇市场风险的新来源?

我们通过测试货币套利交易和全球不平衡贸易的收益是否相同来探讨这种可能性。我们发现，虽然这两种贸易是相关的，但仍然存在一个很大的区别——在全球不平衡贸易中包含着潜在的重要经济信息不包含在货币收益的利差交易中。

我们使用全球失衡贸易的回报作为一种新的全球失衡“风险因素”的代表，来检验经济内容的存在，以评估该因素是否可以解释货币投资组合的一个大截面的平均回报。

如果债权国货币在“不景气时期”获得了高回报，这意味着它们为投资者消费下降提供了保险，因此需要更高的价格。这还意味着，与这一风险因素联系更紧密的货币，更容易受到全球失衡风险的影响，因此需要更高的回报溢价。

在实证资产定价测试中，我们表明，这一全球失衡风险因素确实为描述平均汇率回报提供了重要的解释力量，因此包含了对外汇市场投资者以及任何外国投资组合间接暴露于汇率市场风险的人重要的经济内容。

重要的是，风险因素提供了经济内容除了拉斯蒂格等人(2011)先前记录的用于解释平均货币回报的风险因素中所包含的经济内容。

但这一发现提出了一个问题:到底是什么是这种“全球失衡”的风险，以及债务国的货币为何要在经济不景气时贬值?

机制:债务国为什么有风险?

外汇市场最近的理论发展提供了答案，并完成了这个基于风险的故事。

Gabaix和Maggiori(2015)发展了一个现代的投资组合平衡理论，其中金融中介持有货币。风险来自于中介机构投资组合中的货币错配。中介机构承担风险的能力随时间而波动。在动荡时期——比如雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭之后——这种风险承受能力会大幅下降，持有大量任何货币都变得格外沉重。

但是，中介机构可能在资产负债表上持有哪些货币呢?事实证明，债务国的货币占了主要地位。债务国的家庭借入外币从债权国的公司购买商品和服务。因此，中介机构被迫持有过多债务国的货币。作为补偿，中介希望在任何货币错配情况下获得正的货币回报。

该理论还提供了其他重要的启示。随着时间的推移，当风险承受能力下降时，债务国货币应该贬值最多，因为中介机构会立即要求持有这些货币获得更大的预期回报。

我们在数据中检验了这一含义，并为预测提供了强有力的实证支持。当外汇波动率上升时，债务国货币的贬值幅度明显大于债权国货币．有趣的是，即使在控制利率的情况下，这一发现仍然成立。事实上，当波动率上升时，利率是显著的不那么重要比国家的对外帐户来确定对汇率波动的影响。

结论

全球失衡并不是一个新话题，事实上，经济学家多年来一直在讨论其可持续性(例如Mann 2002)。但这与金融市场和资产价格之间的联系一直相对未被探索。尽管金融媒体经常提到这种可能的联系，但我们记录了将货币回归与全球失衡现象联系起来的确凿证据。

关键发现是，债务国发行的货币风险更高——如果债务以外币发行，这种风险就会被放大。这种“全球失衡风险”是新出现的，没有包含在货币市场风险的其他衡量标准中。这一发现也有很强的理论基础;金融中介机构需要一笔溢价，以补偿其资产负债表上的货币错配。在失衡的金融世界中，货币错配在很大程度上是由债务国货币驱动的。