新兴市场经济体（EME）的非金融公司越来越依赖外币债务来融资。自2008年全球危机以来，EME公司的美元计价债务数量已达到三倍。1研究表明，EMES和美国之间的利率差异为这一现象做出了重大贡献（Bruno and Shin 2017）。本质上，EME公司更喜欢在“携带”时以外币借用，这意味着外国利率相对于国内利率低。这种携带贸易借贷使公司在资本流和相关货币贬值中突然停止（Bruno and Shin 2020）。更广泛地说，私人资产负债表上的外债积累可以导致或导致货币折旧螺旋，从而给EME增长和财务稳定带来风险（Acharya等人，2015年，DU和Schreger 2017）。这些包括巨大的企业困扰因国内增长的风险以及对国内金融体系的溢出影响。
因此，注意力自然会转向对外币债务构成的这些风险的政策回应。理论上的贡献表明，审慎的宏观规定可以减轻这些风险（Acharya和Krishnamurthy 2019，Erten等，2020）。但是，这种法规可能会产生泄漏或意外的后果，以消除其预期效果（Ahnert等，2020）。最终，揭示此类政策的影响需要经验分析。
在最近的一篇论文（Acharya和Vij 2021）中，我们通过研究针对非金融公司外币借款的宏观审慎法规的特定实例。我们的环境是印度的典型印度，它已经看到非金融公司发行的美元债务持续增加。图1显示了2004年至2019年期间的未偿还外币债务的总金额和印度卢比/美元的外汇率。尽管卢比稳步贬值，但债务的未偿股票稳步增加。
为了回应美元债务的上涨，2015年印度央行印度储备银行（RBI）降低了印度借款人可以在外币债务市场中借款的最高允许利率。此举是在2013年5月至8月的“锥度发脾气”之后，印度面临着大量资本外流和货币折旧。降低外币债务的这些利率上限的目的是限制只能以相对较低的利率借入的那些公司的访问权限，大概更高的质量和较低的风险借款人，因为这些借款人的可能性较小，不太可能面对滚动问题。突然停下来。
图1外币公司债务和印度卢比/美元汇率
笔记：该图显示了从2004年3月到2019年3月，卢比/美元汇率的演变以及未偿还外币债务的股票。
为了研究公司外币借贷的动态以及宏观审慎监管的影响，我们对借入国外的印度公司构建了一个详细的数据。我们拥有有关外债发行的每个实例（包括金额，成熟度和债务类型），与借贷公司的会计和股票市场数据相匹配。我们的最终样本包括1,786家公司，平均在2004年至2019年的样本期间借了两次。在我们的样本中，有5％的公司在此期间借用了十倍以上。
我们首先研究了解释外部市场借贷的因素。在国外借贷的一些假设原因是：（1）出口商可以自然地对冲其外币借款，（2）投资外国资产（例如石油和天然气公司）的公司希望以相同的货币为这些资产提供资金（Caruana 2016）和（3）公司以更便宜的利率借贷，并以较高的利率在本地投资（Shin and Zhao 2013）。第三个原因是公司携带贸易，如果公司在货币折旧之前或中央银行介入以防止折旧的情况下，该公司可以将贸易盈利。
我们的分析表明，携带贸易动机在外币借用中起着重要作用，尤其是在全球危机后美国利率低时期。我们定义了类似于夏普的比率代理，即携带贸易的盈利能力，这是印度与美国之间短期利率的差异，这是通过从外汇期备份的汇率的隐含波动率正常的。图2显示，在全球危机之后的期间，我们的贸易措施与总货币债务发行正相关。我们的计量经济学结果表明，当危机后的货币贸易更加有利可图时，同一公司更有可能以外币借贷。携带贸易不能解释在全球危机之前的借贷，这表明美国货币政策在解释全球金融流动方面的重要性（REY 2013）。
图2外币债务发行和携带交易
笔记：该数字记录了每个季度外币债务问题的总数，CT是美元携带贸易盈利能力的代理。CT是印度与美国之间三个月利率的差异，因为三个月的外汇选择的隐含波动性。样本期是从2004年1月到2019年9月。
股票市场数据显示，印度外币借款人的回报对美元/卢比汇率的移动变得更加敏感，因为他们借入了更多。这表明借款人并未完全避免新债务带来的外汇风险。当携带贸易更有盈利时，更有可能借用的公司（我们称之为“携带贸易借款人”）的风险最大。我们将锥度发脾气发作用作自然实验，以分析在市场压力期间发生贸易借款人的情况。2013年夏季的锥度发脾气是由美国美联储的公告引起的，表明逐渐宽松的缩减是即将进行的。这导致EMES的资本流出和资产价格下跌（Sahay等，2014）。我们围绕锥度公告的活动研究表明，由于该公告，携带贸易借款人的股票市场显着下降（图3）。
图3锥度发脾气事件研究
笔记：该图显示了相对于其他外币借款人而言，借款人的累积异常回报（CAR）是借入借款的股票。活动日期是2013年6月19日，美国美联储的主席本·伯南克（Ben Bernanke）表示，定量宽松的缩减将于2013年下半年开始。多元市场模型用于估计异常收益，并具有nifty的回报率，并为市场提供了纪念品。FX返回的INR/USD返回代理返回。估计窗口是180个日历日，结束了活动日期前五个交易日。
为了响应锥度发脾气，许多EME通过调整资本控制框架来显着改变其外部部门的宏观审慎政策（Bergant等，2020，IMF 2020）。印度是其中之一。我们将重点放在印度储备银行在2015年的最高利率上减少企业可以借入国外的最高利率。我们发现，这种宏伟的政策行动对携带贸易借贷产生了重大影响。在减少利率上限后，携带贸易盈利能力不再显着解释外币借贷。我们表明，随着政策的改变，利息支出较高的公司以及原材料进口份额较高的公司受到影响最大的公司。这表明该法规的目的是通过防止前风险的借款人以外币借款来利用携带贸易。
我们进一步证实了通过在利率上限变化后在市场压力期间测试外币借款人的股票市场反应，确认了宏观审慎监管的功效。我们进行类似于Covid-19大流行开始时市场应力时期的锥度发脾气分析的测试。对于EMES，这一时期的特征是前所未有的投资组合流出和收紧融资条件（Corsetti and Marin 2020）。在我们的活动研究分析中，我们发现与其他借款人相比，在这场危机期间，携带贸易借款人的情况不会更糟。这表明，在新的宏观审慎制度下，印度公司借贷带来的风险得到了大大减轻。
总体而言，我们的结果表明，有利的全球资金条件比个人级别的因素更重要。当我们进入美国货币政策的新循环时，由于19日大流行，外币借贷可能随随之而来的风险加速。随着美国长期利率的升高，由于资本流向EMES REDRENCH，企业借贷过度冒险可能会损害国内增长和金融稳定，因此随着这个周期的转变，企业借贷的外币稳定可能会损害国内的增长和财务稳定。我们的分析表明，在外部部门的宏观审慎调节中的资本控制适当靶向可以在减少这种脆弱性方面发挥重要作用。
参考
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Acharya，V V，S Cecchetti，J de Gregorio，S Kalemli-ozcan，P R Lane和U Panizza（2015），，新兴经济体中的公司债务：对金融稳定的威胁？国际经济政策与改革委员会报告（CIEPR），第1页。1-53，布鲁金斯研究所和国际治理创新中心。
Acharya，V V和S Vij（2021），“公司的外币借款作为携带行业：来自印度的证据”，NBER工作文件28096。
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Bruno，V和H S Shin（2020年），“货币折旧和新兴市场企业困扰”，管理科学66（5）：1935-1961。
Caruana，J（2016），“信用，商品和货币”，伦敦经济与政治学院的演讲。
Corsetti，G和E Marin（2020），“COVID-19危机中的美元和国际资本流动“，www.pbngalaxy.com，4月3日。
DU，W和J Schreger（2017），“主权风险，货币风险和公司资产负债表”，工作文件。
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Rey，H（2013），“困境不是三元素：全球财务周期和货币政策独立性”，非常规货币政策的全球维度，杰克逊霍尔（Jackson Hole）2013年经济政策研讨会，第284-333页。
Sahay，R，V B Arora，A V Arvanitis，H Faruqee，P M N'Diaye和T M Griffoli（2014年），“新兴市场波动；IMF员工讨论注释14/9。
Shin，H S和L Y Zhao（2013），“作为代理中介的公司：来自新兴经济体的证据”，普林斯顿大学Mimeo。
尾注
1参见国际定居银行统计数据（表C3）这里。
