学者和监管机构多年来一直在争论货币政策与信贷市场不完善相互作用的机制，从而影响企业投资、招聘和最终产出。其中一种机制被称为“企业资产负债表通道”，指的是企业资产负债表的实力及其获得外部融资的能力如何受到货币政策的影响(Bernanke and Gertler 1995, Mishkin 1995)。银行贷款是企业借款的重要组成部分，而向企业提供的大多数银行贷款和信贷额度都实行浮动利率。重要的是要了解“企业资产负债表通道”在多大程度上是利率从货币政策传导到企业未偿债务成本的结果，这是一种以前没有系统研究过的机制。
浮动利率贷款、参考利率和套期保值
在货币经济学的文献中，有两个观点被很大程度上忽视了:
- 货币政策驱动浮动利率贷款安排背后的参考利率(见图1);而且
- 绝大多数来自银行的企业贷款采用浮动利率。
这两个事实表明，货币政策可能会影响企业的流动性状况及其为未来项目融资的能力，因为它改变了现有银行贷款的偿还成本。
图1．联邦基金目标利率与浮动利率债务参考利率之间的关系
源:圣路易斯联邦储备银行FRED经济数据。
在使役动词et al。(2013年)，我们发现，仅从银行借款的美国公司的未偿债务中有76%是浮动利率，相比之下，只有非银行债务的公司的债务中只有9%是浮动利率(图2)。1因为贷款大多是浮动利率的，它们在公司资产负债表中的存在使得公司的股价对货币政策更加敏感。当联邦基金利率意外上升1%时，一家典型公司的股价会下跌约4%至5%，而银行债务(相对于资产)高出一个标准差的公司的股价则会额外下跌1.6%。2这些结果表明，拥有大量银行债务的公司明显更容易受到利率变化的影响。
图2．银行债务与浮动利率债务的关系
源:作者估计
为了将“浮动利率通道”与其他传导机制区分开来，有必要区分那些对冲浮动利率债务风险的公司和那些没有对冲浮动利率债务风险的公司。尽管套期保值者使用银行贷款，但他们受利率变化的影响应该比非套期保值者小得多。事实确实如此，如下面的图3所示。图3中的面板显示了联邦基金目标利率意外上升1%对一家完全由银行债务融资的假设公司相对于一家没有银行债务的公司的累计股价回报的平均额外影响。在底部(顶部)面板中，样本由对冲(不对冲)利率风险的公司组成。在政策利率意外上调1%之后，由于使用银行债务而导致的整个股价下跌都来自未对冲的公司样本，与浮动利率通道一致。
图3．与使用银行债务相关的1%意外货币政策收紧的累积反应:套期保值者vs非套期保值者
浮动利率债务的实际影响
问题仍然是，从银行借款的企业是否会受到实际影响，这些影响涉及投资、现金持有和销售等变量，因为它们更容易受到利率波动的影响。我们研究了这个问题，并表明在利率上升之后，对未对冲的银行贷款有大量敞口的公司的利息覆盖率(以总现金流除以利息支出来衡量)在接下来的六个季度中显著下降。对于财务更紧张的公司来说，货币政策的变化转化为流动性冲击，导致现金持有量下降。
银行债务使用与库存、固定投资和销售对货币政策变化的更高敏感性有关，因为财务拮据的公司没有对冲。在1%的货币政策收紧后的六个季度，对于一个完全由银行债务融资且未对冲的假设公司来说，财务约束与库存和固定投资的额外下降分别为22.1%和15.8%，但当公司进行对冲时，这些额外的下降减少了不到一半。
综上所述，这些证据表明，浮动利率渠道的影响不仅仅是在贷款人和股东之间进行简单的现金流重新分配，而且对受影响的公司具有重大的实际影响。
与其他频道相比如何
浮动利率渠道与传统的银行贷款渠道相比如何?学术文献估计，每加息1%，通过银行贷款渠道发放的100美元商业贷款平均就会出现0.3美元的现金缺口。相比之下，在同样的情况下，浮动利率渠道产生0.32- 0.88美元的现金缺口，这表明浮动利率渠道至少与传统的银行贷款渠道一样重要。
零下限与非常规货币政策的有效性
在近期的零利率下限期间，浮动利率贷款参考利率对基于长期资产购买的非常规货币政策反应迟钝。考虑到浮动利率通道的重要性，这表明在零利率下限期间，非常规货币政策的有效性可能会受到阻碍。通过非常规的方法，货币政策的放松并不一定会转化为拥有未偿银行贷款的企业更低的债务成本。在非常规货币政策期间缺乏传递效应可能会产生问题。在这些时期，货币政策主要对依赖银行的企业失去吸引力，而这些企业往往在财务上受到更大的限制。3.
结论
浮动利率贷款的广泛使用意味着利率从货币政策直接传导到企业的债务成本。这一事实对货币政策的变化如何影响横截面上的企业行为具有重要意义。浮动利率通道似乎是所谓的企业资产负债表通道的一个关键要素。浮动利率渠道不同于文献中研究的其他渠道，因为它是通过现有债务的成本而不是新债务的成本来运作的。
我们对浮动利率通道的讨论也对非传统货币政策的有效性产生了影响。浮动利率通道并不采用非常规货币政策，因为大规模资产购买对未偿银行贷款的融资成本几乎没有直接影响。
参考文献
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