2008年冬天，美联储(Federal Reserve)开始了一场前所未有的行动，以对抗经济衰退。政策工具的组合包括接近于零的联邦基金利率，关于基金利率未来路径的明确沟通，以及在撰写本文时膨胀到超过4万亿美元的资产负债表。2008-09年金融危机的记忆依然清晰，这些政策引发了人们对其对金融稳定影响的担忧(Bernanke 2013, Stein 2013, Fisher 2014, Yellen 2014)。

要分析金融稳定的可能权衡，就需要理解货币政策如何影响金融稳定。在同等条件下，降低安全利率会使风险较高的投资相对更具吸引力。正如英国央行首席经济学家(金融时报》2014)，由此导致的风险承担的增加构成了货币政策的有意效应。如果一些资产管理公司因为一些委托代理摩擦或机构对低回报的厌恶而“追求收益”，那么风险承担可能会进一步增加，这可能会将风险溢价推低至历史最佳水平以下(Rajan 2005年)。另一方面，许多处于2008-09年恐慌中心的金融机构已经在其资产负债表上持有大量风险资产。通过帮助实体经济，货币政策有助于降低贷款违约率，提高企业利润，从而改善业绩，提高这些遗留资产的价值。这种“隐形的资本重组”可能会降低金融机构的风险，即使这些机构同时增加了风险承担。同样，许多金融机构销售收入弹性为正的产品，这样新业务就会随着整体经济的复苏而复苏。

在最近的一篇论文(Chodorow-Reich 2014)中，我以实证的方式评估了宽松货币政策对各种金融机构的影响。人寿保险公司和货币市场共同基金为上述渠道提供了很好的说明。

人寿保险公司

长期固定收益负债和较短期限资产的组合，使寿险公司很容易受到利率意外下降的影响。随着债券以较低利率展期，息差可能缩小甚至为负，这可能导致投资者为了避免净收入下降而追求收益率。因此，低利率可能会促使人寿保险公司承担额外的风险。

相反，许多寿险公司在2009年初面临偿付能力危机，因为它们持有的公司债券和抵押贷款支持证券大幅减记。这些遗留资产将从不断改善的实体经济中受益。

我使用高频事件研究来衡量信用违约互换(CDS)息差、债券收益率和寿险公司股票价格在政策突然改变公告周围的狭窄窗口的反应。图1显示了不同寿险公司(或其母公司)在公告前后30分钟窗口内的股票反应(债券价格和CDS价差的结果相似)。该图显示了公告窗口期间股价变化和5年期国债变化的散点图，公告日期标注在较低的水平轴上。

图1．保险公司股价对非常规货币政策意外反应

笔记:股票价格变化日志为公告前2分钟到公告后18分钟。正在发行的五年期国债的变化是同一窗口期内到期收益率的变化。

出现了两个重要的模式:

• 首先，与对遗留资产持有价值的巨大影响一致的是，2008年至2009年冬天推出的接近零利率和量化宽松政策，导致寿险公司股价大幅上涨。

事实上，在2008年12月16日宣布联邦基金利率下调75个基点至0-25个基点的新目标，以及2009年3月18日资产负债表扩张至1.15万亿美元的消息发布前后，样本中所有寿险公司的股价都出现了上涨。

• 其次，尽管2009年初以来的政策公告对美国国债价格和寿险公司股价的影响较小，但这种迹象并未改变。

例如，当伯南克主席在2013年5月的国会听证会上暗示联邦公开市场委员会(fomc)可能在接下来的会议上“放慢(资产)购买的步伐”，从而引发了2013年夏季的“缩减恐慌”(taper tantrum)时，样本中的13家寿险公司中有12家的股价立即下跌。

货币市场共同基金

低利率对货币市场基金追求收益率的影响也引发了担忧。短期流动资产接近于零的利率挤压了基金支付管理成本的能力。由于投资者总是可以把钱存入零利率的支票账户，货币市场基金对低利率环境的反应是，免除了通常向投资者收取的大部分费用。基本上，所有的基金都放弃了足够多的费用，让投资者的费用后回报率在0到5个基点之间。

必须给投资者留下手续费后的弱正回报，这可能会促使基金追求更高的回报，以避免放弃手续费。事实上，从2009年开始，基金几乎是一对一地将更高的总收益率转化为更高的费用。如果额外的冒险行为导致基金的部分证券哪怕损失一点点价值，该基金就可能不得不“跌破1美元”，引发货币市场基金的大规模挤兑，类似于2008年9月Reserve Primary fund跌破1美元后的情况。

为了评估避免费用减免的愿望是否促使基金增加了风险承担，我利用了基金管理成本的横向差异。例如，2006年，第10百分位基金的间接成本为27个基点，而第90百分位基金的间接成本为103个基点。如果基金试图避免经营亏损，那么我们将看到，在低利率环境下，管理成本较高的基金将转向风险相对较高、收益率较高的资产。在这种情况下，图2绘制了来自每周工具变量回归的系数。因变量是基金投资组合中证券的平均收益率，从而衡量基金是否达到了更高的收益率。绘制的系数给出了基金间接成本与资产之比每增加一个百分点所对应的总收益率的增幅，该比率使用2005年的值作为工具。回归还控制了基金的固定效应和基金2005年的资产配置，通过对所有回归分析包括2006年的观察结果，分别确定了固定效应。

图2．以周为单位，按已发生的费用装载总收益

笔记实线绘制的是收益率与已发生费用的每周回归系数，已发生费用使用2005年的平均值。回归还包含了基金固定效应，包括2006年的观察结果，以及2005年基金类型和资产类别持有与周相互作用。样本不包括毛收益率为零的基金周。虚线绘制的95%置信区间区间是基于基金发起人聚集的标准误差。

图表显示，2009-11年，高成本基金追求更高的总回报率。该系数首次上升是在2008年10月，当时一年期美国国债的平均收益率首次跌破50个基点。然而，即使在高峰时期，经济规模也很小;0.2的系数意味着间接成本与资产之比每增加一个百分点(或大约三个标准差)，收益率就会增加20个基点。值得注意的是，这种行为将在2013年消失。或许有些矛盾的是，低利率导致的低波动环境压缩了各资产类别的收益率，让资金几乎没有追逐收益率的空间。

结论

总而言之，美联储自2008年底以来推行的政策影响了金融机构的风险承担。引人注目的是，这些政策对寿险公司的累积影响似乎一直在趋于稳定，因为对遗留资产价值的好处和对新产品的需求超过了对收益率的追求。尽管一些货币市场基金在2009-11年确实曾试图追逐收益率，但近几个月利差的收窄，大大限制了这种行为的范围。我对银行控股公司和私人养老基金分别报告了类似的结果。在这个关键时刻，对货币政策的金融稳定担忧不应源于对这些行业风险的担忧。

参考文献

伯南克，B(2013)，“本·s·伯南克主席在美国国会联合经济委员会前的证词”，华盛顿，2013年5月22日。

乔多洛-赖希，G(2014)，“非常规货币政策对金融机构的影响”。即将在布鲁金斯经济活动论文．

Fisher, R(2014)，“啤酒眼镜，货币骆驼，针的眼睛和洞的第一定律。”1月14日，在达拉斯向全国企业董事协会发表的讲话。

Gilles C和S O ' connor(2014)，“霍尔丹支持中央银行在一个‘疯狂’世界中的行动”，金融时报》7月2日。

Rajan, R(2005)，《金融发展是否使世界风险更高?》在杰克逊霍尔会议记录中。堪萨斯城:堪萨斯城联邦储备银行。

斯坦因，J(2013)，“信贷市场过热:起源，衡量，和政策反应。”2月7日，在密苏里州圣路易斯市圣路易斯联邦储备银行主办的“大衰退后恢复家庭金融稳定:为什么家庭资产负债表很重要”研究研讨会上发表的讲话。

耶伦，J(2014)，《货币政策与金融稳定》。华盛顿:国际货币基金组织。