在金融大危机之后，生产率增长一直令人费解地疲软(Hughes和Saleheen 2012)。这加剧了人们对长期停滞的担忧——这种观点认为，随着持续失业侵蚀工人的技能和投资下滑，结构性需求不足一直困扰着世界，并削弱了世界的生产能力(Summers 2014, Teulings and Baldwin 2014)。持这种观点的人通常还认为，危机前的大规模金融繁荣——信贷和房地产价格不可持续的增长——是保持资源充分利用的代价。一旦繁荣转为萧条，隐藏的需求不足就会卷土重来。
这种说法有一定的道理，也得到了广泛认可。但是，如果除了金融危机不可避免地在总需求中产生持续的(但非结构性的)漏洞之外，真实故事的一个关键部分与总需求水平的关系更少，而与总需求的构成及其对供给结构的影响有关呢?在一些人看来，尽管美国经历了强劲的金融繁荣，但在危机前相当令人失望的增长表现实际上令人失望，这在一定程度上正是因为金融繁荣?如果危机后的长期疲弱在很大程度上反映出，在纠正上一轮金融繁荣期间积累起来的、并在随后爆发金融危机时显现出来的资源错配方面存在困难，情况会如何?
这确实是我们通过研究21个发达经济体在过去40年的经验得出的结论(Borio et al. 2015)。在这个故事中，迄今未被怀疑的罪魁祸首是信贷繁荣时期及其危机后长期阴影下的资源(在我们的例子中是劳动力)分配不当。更广泛地说，研究结果支持这样一种观点，即我们所见证的令人失望的发展可能是在经济组织上留下长期伤疤的重大金融繁荣和萧条的结果(例如BIS 2014年，Borio 2014年，Borio and Disyatat 2014年，Rogoff 2015年)，而不是总需求结构性、深层次疲软的反映。
我们发现了什么?
图1金融繁荣通过错误配置资源而削弱生产力
注:1969-2013年21个发达经济体的估计数。在信贷繁荣时期，劳动力对生产率增长的年度影响转移到了生产率较低的部门，如图所示。2在繁荣时期没有重新分配的情况下的年度影响。
资料来源:基于Borio等人(2015)。
图1总结了我们的主要发现。为了帮助修正观点，它展示了一个合成的信贷繁荣与金融危机时期对生产率的影响——具体来说，是一个假设的5年信贷繁荣之后发生金融危机的影响，并考虑了一个5年的危机后窗口期。有三点值得注意。
首先，信贷繁荣往往会破坏生产率的增长。对于典型的信贷繁荣而言，每年略高于0.25个百分点的损失是一种下限。
其次，这其中有很大一部分(略低于三分之二)反映了劳动力向生产率增长较低的行业转移——这是唯一具有统计意义的组成部分。向暂时膨胀的建筑业转移起到了关键作用。剩下的是对生产率的影响，这在各个部门都很常见，比如总资本积累和全要素生产率的共同组成部分。
第三，在繁荣时期发生的劳动力再分配，如果随后发生危机，其后续影响会大得多。危机后五年的平均年损失是繁荣时期的两倍多，每年大约损失0.5个百分点。重新分配投下了很长的阴影。
不管具体数字是多少，总体影响都是相当大的。把这10年的事件作为一个整体来看，累积的影响相当于损失了大约4个百分点。换句话说，研究重点是在2007-08年经历了银行业危机的国家，这些发现表明，2008-2013年期间，由于之前的信贷繁荣，生产率增长的损失与同期的实际生产率增长大致相当(约0.6%)。例如，想想西班牙在危机前的繁荣之后不得不经历的痛苦的生产结构再平衡，这已经得到了其他经验证据的证实[1](例如García-Santana el al. 2015)。
我们怎么找到它?
为了揭示这些发现，我们分三步进行。
首先，我们借鉴了Olley和Pakes(1996)对生产率增长的分解(纯粹是一种身份)，将其分解为一个共同的和一个分配的组成部分，但与作者最初所做的不同，我们将其应用于各个部门，而不是部门内部。我们考虑了九个领域。举例来说，在我们的样本中，1979年至2009年期间，分配部分平均约占劳动生产率增长的三分之一。
其次，我们根据信贷繁荣的衡量指标和一系列旨在控制其他因素影响的变量，依次回归每个组成部分，计算时间为不重叠的3年或5年。结果表明，唯一在经济和统计上具有显著意义的关系是信贷和配置成分之间的关系(对比图2的左面板和右面板)。换句话说，正如Cecchetti和Kharroubi(2015)已经发现的那样，信贷繁荣不仅会破坏生产率增长，而且主要是通过诱导资源转移到生产率增长较低的部门来实现的。
图2金融繁荣和生产率增长的组成部分
(按五年窗口期计算，并作为偏离国家和时期均值的偏差)
注:各小组分别绘制了私人信贷占GDP的增长率与劳动生产率增长的分配和共同组成部分之间的关系;这两个变量都作为国家和时期均值的偏差。样本包括21个经济体(澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、日本、韩国、荷兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国和美国)和六个五年周期(1979-84年;1984 - 89;1989 - 94;1994 - 99;1999 - 2004;2004 - 09年)。
资料来源:作者的计算。
最后，我们考察了信贷繁荣时期的两个生产率组成部分的行为，以及更普遍的经济扩张，在多大程度上预测了随后衰退及其后果期间的生产率行为在这里，我们也控制了其他因素的影响，并特别考察了生产率的演变是如何取决于金融危机是否发生的。一个关键的结果是，如果危机爆发，重新分配成分的预测内容要大得多。
如图3所示，当金融危机爆发时，整体生产率放缓的规模和持续时间，而在繁荣时期，劳动力错配相对较高。研究结果表明，这种配置可能导致长期的生产率停滞:生产率可能在GDP达到峰值大约8年后才恢复到以前的水平。
图3由于之前的劳动力分配不当，金融危机后生产率停滞不前
注:此模拟是基于经济衰退年份劳动生产率百分比偏差的局部预测回归。自变量包括经济衰退开始前三年的生产率增长的分配和共同组成部分。蓝色实线显示了在发生金融危机的条件下的劳动生产率预测，以及在衰退前的3年里，配置组成部分的贡献为0.85个百分点(配置组成部分贡献的第一季度分布)。蓝线周围的蓝色区域表示围绕预计生产率路径的5%置信区间。
资料来源:作者的计算。
这些发现说明了什么?
我们没有提供一个正式的模型来解释这些发现;即便如此，可能的机制也浮现在脑海中。这些因素包括，在信贷繁荣时期，各个部门信贷扩张的发生率不同，尤其是由于抵押品的特性。在经济萧条期间，这些因素包括金融危机、信贷稀缺、资产负债表修复缓慢，以及需要扭转此前与暂时膨胀的行业相关的资源错配。在这些条件下，错配可能导致错配。这些问题值得深入研究。
我们的分析提出了更广泛的问题，远远超出了对危机后生产率增长放缓的解释和长期停滞假说的解释能力。
首先，它表明，在考虑金融繁荣和萧条的宏观经济影响时，重要的是要超越众所周知的、非常真实的总需求效应，还要考察经济的供给侧发生了什么。因此，我们的研究结果有助于解释金融周期替代品(特别是信贷和房地产价格)在实时测量繁荣时期潜在产出方面的有用性(Borio等人，2013年)。它们还为迟滞效应提供了一种补充解释——这种迟滞效应与信贷配置和实际资源重新配置的成本有关，而不仅仅与总需求长期疲软有关。所有这些都凸显了供给侧政策的重要性。
其次，研究结果丰富了我们对货币政策的中长期影响及其在解决金融泡沫破裂方面有效性的理解(Borio 2015)。如果宽松的货币政策促成了信贷繁荣，而信贷繁荣对产出和生产率产生了长期(如果不是永久性)的影响，那么认为货币在长期政策视野内具有中性就不合理了。毕竟，与危机相关的金融繁荣和萧条的持续时间在16到20年之间(例如Drehmann et al. 2012)，我们的研究结果证实，配置不当需要时间来发展，并具有非常持久的影响。如果货币政策在应对金融崩溃方面可能不是特别有效，这也不足为奇。这不仅仅是因为它的力量受到了债务积压和破碎的银行体系的抑制。这也可能是因为宽松的货币政策是纠正上次扩张期间形成的资源错配的生硬工具，因为它首先是造成资源错配的一个因素。所有这些都强化了一种观点，即货币政策有理由不利于金融繁荣。
最后，这些发现强调了在货币政策分析中使用广泛模型的必要性。在政策制定中，结论往往基于标准的“一种商品”基准模型——也就是说，基于表现得好像只有一种商品的模型。政策制定中使用的模型应该能够适应代价高昂的行业转变的影响，远远超出那些与长期存在的可贸易产品和不可贸易产品之间的区别有关的影响。否则就有把孩子和洗澡水一起倒掉的危险。
作者注:本文仅代表作者个人观点，并不代表国际清算银行的观点。
参考文献
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尾注
在Hsieh和Klenow(2009)的开创性工作的基础上，他们认为边际生产率的部门内分散是分配不当的迹象，最近的两项研究揭示了西班牙和葡萄牙的经验，发现了繁荣时期的大规模分配不当(Dias等人2014年，Gopinath等人2015年)。
具体来说，我们使用局部投影方法(例如Jordà等人(2013))。
