美联储主席鲍威尔最近在堪萨斯城联邦储备银行组织的年度杰克逊霍尔经济研讨会上发表讲话时，公布了一个新的政策框架(鲍威尔2020)。修订后的战略是对现有战略的重大改进。它最显著的特点是引入了“平均通胀目标制”——美联储现在致力于保持这一目标平均通货膨胀2%的利率。
具体来说，这意味着如果通货膨胀暂时低于2%——美联储的目标——中央银行承诺让它在未来适度超调，这样平均通货膨胀就会稳定在2%。
新的声明与现有的政策框架有很大的不同。例如，在2007-08年金融危机期间，通胀持续低于目标水平。然而，人们普遍认为——市场也相应反映了这一点——美联储的目标只是通胀逐渐恢复到2%的目标．据我们所知，没有人预料到央行会在经济再次开始增长时故意超过其目标，从而在较长时间内平均通胀率会达到2%。然而，这正是鲍威尔主席提出的未来的新规则。因此，当前的框架更类似于存在趋势通胀的价格水平目标政策，在这种情况下，价格水平低于其趋势的偏差将受到有力的货币扩张，因为价格水平赶上了目标趋势。然而，这可能需要通胀暂时高于2%的目标。因此，它非常类似于Eggertsson和Woodford(2003)提出的目标规则。
在最近的一篇论文(Eggertsson et al. 2020)中，我们在纽约联邦储备银行构建的公开可用的DSGE模型的背景下说明了这在实践中的意义。我们的研究结果表明，如果美联储在进入2008年危机时采用了新的政策框架——并且市场据此形成了预期——那么由此导致的产出收缩将相对于趋势减少25%。
这一结果背后的逻辑很简单:通货膨胀——由核心个人消费支出价格指数的增长衡量——在2008年危机期间略微低于2%的目标。然而，随着经济复苏，美联储(Federal Reserve)在2015年通胀升至2%以上目标之前启动了加息。美联储只想要当前的通货膨胀为了达到目标，但无意让它超过目标，因此，一旦考虑到过去的失误，通货膨胀率将平均为2%。然而，如果中国央行遵循当前的政策框架，它就不会如此迅速地加息，而且会对通胀暂时超调表示欢迎。根据我们的模拟，在这项新政策下，美联储不会像当时那样在2015年第四季度加息，而是会等到2016年第三季度，如图1的左上角面板所示。此外，它还允许通货膨胀适度超出其目标，从而确保一旦衰退和复苏时期捆绑在一起，通货膨胀率将达到平均2%。图1的右上角象限报告了价格水平偏离2%价格恒定增长趋势的演变。正如我们从红点中看到的，美联储在价格接近这一趋势之前就开始加息了。相比之下，在平均通货膨胀目标值(，利率只会开始上升后价格水平接近趋势。
但这为什么有用呢?原因在于，市场具有前瞻性——在2008年这样的危机期间，在新的政策框架下，私营部门的代理人本应预计，随着经济开始复苏，政府将出台延长的货币政策刺激。对更持久的干预的预期，从一开始就会减少经济收缩，就像定期降息一样——2008年，一旦利率降至零，定期降息就无法实现。
虽然新的政策框架无疑是一项重要的创新，但值得一问的是:它还能进一步改进吗?在我们的分析中，我们发现了一个重要的限制:平均通胀目标制不出意外地只规定了化妆基于通胀低于目标的策略。这似乎无关紧要，直到人们意识到，美联储双重使命的第二部分(通常被认为是充分就业)没有类似的规定。
图1不同政策策略下FRBNY DSGE模型中成本推动冲击的动态响应
笔记:左上角代表名义利率。右上方的面板显示价格水平。底部面板表示HD-NGDPT(左)和SDTR(右)的目标标准。货币政策规则:AIT(纯橙色)=平均通胀目标;FRBNY规则(虚线点黑色)=由FRBNY DSGE模型修正的泰勒规则;HD-NGDPT(蓝色圆点)=历史依赖的名义GDP目标;SDTR(绿色破折号)=对称双目标瞄准规则;红色虚线表示数据。危机状态始于2007年第四季度，并在32个季度后恢复。右上方面板的垂直轴显示偏离趋势的百分比。 The vertical axes for the bottom panels report deviations from initial levels (2007-Q3 = 0). The vertical axis for the top-left panel reports annualised percentage points. The horizontal axes shows quarter and calendar year.
让我们通过考虑以下场景来解释为什么这很重要。假设出现了巨大的需求冲击，需要出台规模足够大的货币刺激措施，使政策利率跌至零，没有任何进一步降息的空间。这正是新框架旨在防范的情况类型。通常情况下，随着产出的下降，通胀也会下降。尽管利率暴跌至零，但新的政策框架(1)预示着较长时期内的低利率，从而弥补了美联储降息的无能;(2)通胀下降幅度越大，发出的信号就越强。但现在想象一下，除了抑制产出和通胀的巨大需求冲击之外，还存在负面的供应冲击，这增加了通胀的上行压力。假设这种“成本推动”冲击足以阻止价格增长的任何下降。在这种情况下，未来货币刺激的信号(通常在利率降至零时至关重要)被供应冲击所扼杀，尽管这可能是迫切需要的。
目前联邦基金利率为零，失业率创历史新高，有一些迹象表明，上述情况可能与美联储目前所处的情况相符。尽管经济不景气，但通胀几乎没有下行压力;造成这种情况的一个自然原因可能是，COVID-19大流行造成的经济冲击不仅对应于需求收缩，还对应于同时出现的供应冲击。人们甚至可以说，在大衰退时期也是如此，因为当时的通胀几乎没有下降，尽管产出大幅下降，失业率急剧上升(可能是由于石油供应中断，在同一时期对价格造成了上行压力)。如图1所示，价格水平相对于趋势仅下降了约5%。虽然我们上面描述的模拟结果表明，新的政策立场将使大衰退中的产出收缩减轻25%，但还有一个问题:我们还能做得更多吗?
克服上述问题的另一种政策制度是，美联储(fed)瞄准一个包含其双重任务的两个要素——即价格水平和产出——的指数。其中一个指标就是名义GDP，它被定义为美国生产的美元价值。假设美联储是目标相对于其趋势的平均名义产出随着时间的推移。在这种情况下，如果名义GDP低于趋势，美联储承诺在未来超调，这样平均而言名义GDP目标就会实现。如果经济收缩而通胀没有下降，这一政策机制规定，由于实际产出下降，将在零利率下限实施大规模货币刺激。这使得该策略比依赖通胀下降的平均通胀目标制等政策框架更为稳健。在Eggertsson等人(2020)中，我们称这种政策为a依赖历史的名义GDP目标(HD-NGDPT)。如果美联储在2008年采用了这种政策机制——并且市场普遍相信这一点——大约80%的产出收缩将被消除。原因在于，这一政策将承诺大幅放松货币政策，规定只有在2019年最后一个季度才会从零利率下限上调，如图1的左上角面板所示。这与美联储新采用的平均通胀目标形成鲜明对比，在我们的模拟中，美联储早在2016年年中就开始加息了。如图1左下角所示，延迟加息的原因在于，加息的门槛不仅仅是平均通胀，而是衡量名义GDP与趋势的平均偏差。
在Eggertsson等人(2020)中，我们还阐述了一种替代政策制度，我们称之为对称双目标瞄准规则．这一策略并非仅仅是名义GDP的缺失，而是将央行指向通胀和实际产出的不足。1如果央行未能实现这些目标——例如，由于利率下限为零——它承诺在未来弥补自己的错误，就像目前采用的平均通胀目标制一样。然而，根据这一政策机制，美联储也考虑到了产出的不足。这种策略机制的结果与HD-NGDPT相对相似，如图1所示。
平均通货膨胀目标制的一个吸引人的特点是，它是根据一个被广泛理解的经济目标，即通货膨胀的演变来制定的。因此，为了与他们沟通，央行不需要声明任何具体的时间框架，在这个时间框架内，零利率下限将在未来生效。相反，市场将承担预测工作。我们上面介绍的两种政策制度也是如此;唯一的额外特征是存在某种衡量总活动的指标，但这些指标通常也被市场很好地理解。
总的来说，美联储采用的新政策制度相对于现有框架是一个重要的改进。然而，我们在上面讨论的是，这种策略可以进一步改进。由于我们的两项建议都围绕着额外纳入美联储的产出-就业任务，我们认为这些创新完全符合当前的双重任务。事实上，正如我们在Eggertsson等人(2020)中所表明的那样，我们的替代政策制度在实现美联储的双重使命方面做得更好2而不是现在的框架。
参考文献
Eggertsson, G B和M Woodford(2003)，“利率的零界限和最优货币政策”，布鲁金斯经济活动论文2003(1): 139 - 233。
Eggertsson, G B, S K Egiev, A Lin, J Platzer和L Riva(2020)，“求解随机久期利率下界模型的工具包”，工作论文。
鲍威尔，J(2020)，“新的经济挑战和美联储的货币政策审查”，在杰克逊霍尔堪萨斯城联邦储备银行主办的经济政策研讨会“未来十年导航:对货币政策的影响”上的讲话。
尾注
累积的不足在图1的右下角象限中表示。
2用通货膨胀与目标的二次偏差和产出与潜力的二次偏差来近似。
