近年来，许多发展中国家已加入在自由浮动汇率的情况下正式实行通货膨胀目标制(上升了2007)．尽管这被誉为浮动汇率制的胜利，但多数新兴经济体仍在推行积极的汇率政策。在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产之前，大多数发展中国家(包括所有四个金砖国家)的国际储备都达到了历史最高水平(就外债和GDP而言)，甚至在通胀目标国家，央行也积极干预外汇市场，缓冲投资组合流动的影响，积累外汇储备。由于缺乏更好的选择，这种相反的“对浮动的恐惧”可以被称为对升值的恐惧(Levy Yeyati和Sturzenegger, 2007)。
这场危机绝不能让政策辩论停止。相反，在2008年第四季度和2009年第一季度的货币抛售中，央行的干预对限制汇率超调起到了关键作用。1在危机期间流动储备的保险好处的鼓励下，大多数新兴经济体的中央银行已经在重建储备库存，并压低(和卖出)本国货币，以减缓本国货币的升值。在经历了与危机相关的一年中断后，后危机时期的汇率格局似乎正在“回到未来”，即类似于2007年的局面。2
货币升值的显著同步性
自2009年3月9日以来，新兴市场货币一直在同步波动，这反映了一系列共同且高度相关的全球因素(美元疲软、股票和大宗商品走强)的强烈影响，这些因素本身是由越来越多的人相信全球复苏即将到来(以及相关的市场风险偏好增加)所驱动的。
一个简单的两步练习可以说明这一点。
- 首先，我们可以通过计算自3月9日至今的股票价格、大宗商品价格和美元(分别由标准普尔500股票指数、CRB大宗商品指数和DXY美元指数代表)每周变化日志的主成分，来降低全球背景的维度。3.
第一主成分(PC)解释了70%的序列变异性——每个单独的序列与主成分高度相关(表1)——这一事实表明，这三个变量在很大程度上是一个单一全局故事的三个方面。
- 其次，我们可以通过估计对数外汇变化相对于主成分的15周滚动弹性(可以说，它们对全球环境的“贝塔值”)来衡量单个货币对全球因素的敏感性。
不足为奇的是，这些贝塔值在反弹期间持续高企(图1)，说明了共同的全球因素的主导作用。4
表1．危机的显著同步性:主成分分析
|
标普 |
DXY |
CRB |
| 权重 |
0.58 |
0.57 |
0.59 |
| 与电脑相关 |
0.84 |
0.81 |
0.84 |
注:第一主成分解释了70%的序列变异性。巴克莱资本(Barclays Capital)来源:
图1所示。同步性:面向全球司机的15周滚动测试
注:贝塔值是根据全球因素的变化计算的，由DXY、S&P和CRB的日志变化的第一主成分捕获。
巴克莱资本(Barclays Capital)来源:
然而，有迹象表明，汇率机制即将发生转变，这将使新兴经济体的汇率争论回到2007年结束时的状态。一方面，正如图2所示，美元与股票和大宗商品价格的协同走势——过去几个月同步走势背后的一个关键因素——可能正在减弱。美元的避险吸引力可能正在减弱，国家基本面因素可能正转移到舞台中央。更重要的是，以色列央行(Bank of Israel) 8月初出人意料的强力干预表明，对升值的恐惧可能正重新成为新兴市场汇率政策的标志性特征。
图2．回到过去:美元的负溢价可能已经消失
来源:彭博、巴克莱资本
对升值的恐惧(减少阻力之路)
央行的汇率干预是外汇储备积累的另一面，它被认为是在上世纪90年代美元流动性危机后预防性囤积流动美元资产，以及与重商主义者试图保持货币低估(要么是为了增强出口竞争力，要么是为了削弱进口竞争力)有关的“对升值的恐惧”。5最终，两者很可能是交织在一起的:作为一种贬值的货币，在一定程度上促进了经常账户盈余，两者都允许外国资产的积累，并在外部方面保留了一些宽松。
外汇储备需求增加
最近这场危机的教训并不表明，全球失衡背后的动机正在自我纠正。如果说有什么不同的话，那就是2008年9月以来的经历可能重振了积累外汇储备的谨慎动机。如果说去年年底的恐慌让央行官员们对储备有所了解的话，那就是当恐慌袭来时，你手边的储备是不可能足够的。此外，尽管IMF做出了宝贵的努力，试图把自己塑造成一个替代预防性储备囤积的国际最后贷款人，但有证据表明，除墨西哥以外的所有大型发展中国家都选择了走自己的路。更普遍地说，快速浏览一下外汇储备的演变就会发现，危机只不过是积累路径上的一个短暂弯路(图3)。
图3．外汇储备重回正轨
资料来源:巴克莱资本的Haver Analytics
在目前阶段，相关的问题已不再是美元是否会继续走弱，而是走弱程度和兑什么走弱。随着基本面和央行政策重新对汇率行为产生影响，任何剩余的美元调整都将倾向于反映经济基本面，以及央行阻力减少的路径。
美元调整，但针对什么?
美元兑新兴市场货币调整的可能性并不明显。东欧国家继续解决本国的货币失衡问题，这应该反映出欧元区的经济命运。只要人民币保持稳定，亚洲货币就不太可能走在前面。许多亚洲货币都与人民币暗中挂钩。拉丁美洲很可能要努力调和(也可能重新定义)通胀目标制范式与其干预模式之间的矛盾。因此，尽管从全球资本流动的角度来看，新兴亚洲和拉丁美洲的货币是相对于美元自然升值的候选者，但全球失衡的消除可能不成比例地落在更灵活的十国集团商品货币上，如澳元、新西兰元和欧元。
从这个意义上说，不考虑其规范性方面，对升值的恐惧具有重要的含义。在建设性的宏观经济背景下，干预必然会限制上行走势。通过推迟升值，这一政策将保持升值预期，从而降低货币意外贬值的尾部风险(图4)。6然而，不断增长的升值预期和不断下降的波动应该会反馈到对新兴市场货币的需求，以及干预汇市压低汇率的必要性——这是上世纪90年代中期以来，在资本流入时期央行面临的典型难题。这进而可能导致新兴市场政府加速积累以美元计价的优质资产。最终，这种反馈循环可能会影响货币政策，推迟或破坏即将到来的全球再平衡进程。
图4．贬值预期和隐含波动接近雷曼兄弟破产前的水平
无论如何，最近的危机已经表明，对人民币升值的担忧，不仅仅是本世纪初经济繁荣的一次性结果。这似乎是更普遍的双向、逆风的汇率政策的一部分，这一政策有望在未来几年成为新兴经济体货币的常态。
图5。央行干预:逆风而行
参考文献
Aizenman, J.和Lee, J. (2007)，国际储备:预防性与重商主义观点、理论与证据”,开放的经济体审查第18卷第2期。
Levy-Yeyati, E.和Sturzenegger, F. (2007)“害怕升值， KSG工作论文07-047，哈佛大学。
Levy-Yeyati, E.和Sturzenegger, F. (2009)，货币与汇率政策与经济发展”即将到来,发展经济学手册第64章(M. Rosenzweig和D. Rodrik，编)，爱思唯尔。
Pontines, V.和Rajan, R.(2008)，”亚洲汇率不对称， Vox EU.org, 11月19日。
玫瑰,安德鲁(2007)。”国际金融危机是过去的遗迹吗?通货膨胀目标制是一种货币疫苗， VoxEU.org, 5月31日。
1事实上，正如我们中的一位在其他地方(与费德里科•斯图辛格(Federico Sturzenegger)合著的《经济政策》(Economic Policy)一书中所指出的那样，对人民币升值的担忧可以被视为更普遍的逆风汇率政策的一个方面，这种政策将标准货币政策工具与可自由选择的外汇储备买卖结合起来，以对抗市场对汇率周期性模式往往放大的反应。
2007年似乎是一个比2008年中期更好的参考日期，当时许多新兴市场货币在大宗商品泡沫达到顶峰时创下了历史新高。
3主成分分析是选择权重的一种方法Y = a1x1 + a2x2 +…+ akxk这y是否能在一组变量中捕获到尽可能多的方差X1 x2，…，xk越好。
4请注意，考虑到全球驱动因素的同步性，对这些全球因素中的任何一个单独的贝塔值都将表现出相同的模式——专注于单个贝塔值将错误地将反弹归因于股票、大宗商品或美元，而实际上是这三种因素的自我强化组合在起作用。
5Aizenmann和Lee(2007)提出了审慎动机的理由，Levy Yeyati和Sturzenegger(2009)对新兴经济体实际汇率政策的演变进行了调查。在最近的Vox欧盟专栏中，桥的而且拉詹(2008)强调了亚洲货币升值恐惧的发生率。
6 .风险逆转指的是相似(在具有相同增量的意义上)价外看涨期权和看跌期权．正的风险逆转意味着看涨期权的波动性大于看跌期权的波动性，这意味着预期现货收益的分布存在偏差，与美元大幅上行的预期一致(换句话说，货币抛售)。
