高管薪酬:股票期权的脆弱基础

由于董事会寻求协调经理和股东的利益，高管股票期权已经成为典型的首席执行官总薪酬的一个越来越大的比例(Murphy 1999)。有时，这种做法会导致薪酬总额如此之大，以至于对它们本应鼓励的关系构成了嘲弄。

经济理论对动态背景下的高管薪酬有何看法?从概念的角度来看，授予股票期权在促进正确的管理决策方面效果如何?当一名经理的薪酬的很大一部分以这种形式出现时，他或她将被引导做出雇佣劳动力和资本投资的决定，而如果股东自己也得到类似的通知，他们会希望做出同样的决定，我们对此有多大信心?

管理激励与薪酬合同的设计

当考虑到高管薪酬的系统性影响时，也就是说，在一般均衡的背景下，人们会发现，一份合同要诱导经理在上述意义上做出正确的商业决策，它自然必须具有以下三个特征。1

• 根据具体情况，经理薪酬的很大一部分必须以她自己公司的业绩为基础。

这与大量微观经济学研究的总体信息是一致的。但这还不够。

• 一般合同的特征还必须是这样的:由于第一个要求，经理所享受的收入流的时间序列属性与股东所享受的收入流的时间序列属性不太相同。

后一种限制产生的原因是，众所周知，经理的收入和消费状况将决定他或她承担风险项目的意愿。最优委托要求这种风险态度与股东自己的风险态度没有太大差异。

• 如果管理者的风险承受能力本质上与股东不同，那么第二个特征可能需要修改。

股票期权(相对于纯股权头寸)的典型动机恰恰是，经理(经常)缺乏收入多样化，可能会让她过于谨慎(追求“平静的生活”)。这就是根据“高度凸”合同设定高管薪酬的理念，即，在这种合同中，收益确实很好，但坏处也不是那么糟糕。这种不对称是必要的，诱导风险厌恶经理从多元化股东的角度做出正确的投资决策。

期权为主的合约有保障吗?

股东既有工资收入，也有股息收入，平均而言，工资或薪金部分是两者中较大的一部分。这是国民收入核算的一个含义。在典型的现代经济中，工资约占GDP的三分之二，资本收入仅占三分之一。因此，上面的第1点和第2点意味着，最优合同将同时具有工资(财产接近工资账单中的财产)和激励成分(财产与资本所有者的收入自然挂钩)，前者大约是后者的两倍。

激励部分可以采取不可交易的股权头寸(给予定期分红的权利)的形式，也可以与公司的股价本身更紧密地联系在一起。此外，这两个组成部分都线性地进入经理的薪酬函数。

在当今的商业世界中，相对于激励因素，工资因素似乎太小了。Hall和Murphy(2002)报告称，1999年股票期权授予日价值占CEO平均薪酬的47%。高管薪酬咨询公司Equilar, Inc.报告称，2006年硅谷最大的150家公司中，股票期权奖励占CEO薪酬的81%。

如果工资部分相对于激励部分太小，激励会发生什么?

从股东的角度来看，经理薪酬组成部分之间的这种不平衡将导致公司产出的过度平滑。他们通常倾向于高度顺周期的投资策略，而如果没有进一步的诱因，基金经理将更不愿意利用好机会，而是选择轻度顺周期的投资策略，甚至可能是反周期的投资策略。

这个问题得到了广泛的认可，这也是使用高度凸的管理薪酬合同(即期权)的主要理由。凸契约克服了这种可能性，它减少了经理在形势好的时候增加公司投资的个人(预期)成本。然而，如果经理的偏好可以用消费的对数效用函数很好地表示，那么后一种论点就不适用了;经理的行为对契约凸性不敏感。也就是说，即使是一份包含大量期权的薪酬合同，也不会诱使经理们改变自己的行为。

这种逻辑的直接应用会产生更惊人的结果。如果经理的风险厌恶程度恰好高于对数效用(一种完全合理的配置)，那么诱导最优管理行为的唯一方法就是采用一种极不寻常的薪酬方案，即经理的薪酬与公司的经营业绩成反比。这意味着在利润低时支付高报酬的合同，反之亦然。

在这种情况下，充满期权的薪酬方案将促使经理以与股东希望的方式截然相反的方式行事。更一般地说，合同凸度必须与经理相对于股东的风险厌恶程度有关，如果不能准确估计这些数量，就会产生巨大的福利损失。

结论

从理论宏观经济的角度来看，一个高度凸的薪酬合同，例如一个有大量期权的合同，将正确地指导经理做出正确的招聘和投资决策的情况是非常狭隘的。

如果这些情况在典型的合同案例中得到满足，那将是令人惊讶的。

参考文献

丹瑟，让-皮埃尔和约翰·b·唐纳森高管薪酬与股票期权:难以忽视的真相， CEPR讨论文件6890。
布莱恩·j·霍尔和k·墨菲，《单一多元化高管的股票期权》会计与经济学杂志， 33(2002)， 3-42。
墨菲，K.，“高管薪酬”，载于O. Ashenfelter和D. Card(编)劳动经济学手册，卷3B，北荷兰，1999,2485-2567。

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1有关细节、限制和证据，请参阅参考文献中引用的文章。