“欧洲一体化政策是21世纪的战争与和平问题。”
赫尔穆特·科尔,演讲1996年2月2日在鲁汶天主教大学举行．
“我们永远不会忘记雅克•德洛尔(Jacques Delors)在引入欧元之前说过的话。我们需要一个政治联盟;仅靠货币联盟是不够的。我们已经向前迈出了一些步骤，但我们还没有取得足够的进展。这是显而易见的。这意味着需要更多而不是更少的融合。”尊敬的德国总理默克尔，在联邦议院回答问题2020年5月13日(作者翻译)。
欧元的缔造者们将这种共同货币的角色视为欧洲和平与繁荣的基础(见开头引语)。然而，他们知道前方有巨大的挑战。在1999年货币联盟成立之前，经济学家曾警告称，欧盟成员国并不构成一个“最佳货币区”(Friedman 1997)。这意味着单一的政策利率可能会加剧而不是缓解经济差异，在欧元区国家之间造成严重的压力。
自欧元诞生之初，欧洲领导人就认为，随着紧张局势的加剧，成员国会选择组建一个更紧密的联盟——整合各自的经济和金融体系，分担负担和风险。经验在相当大的程度上证实了这些希望。然而，在过去20年里，在危机推动下，欧元区在建立真正有韧性的货币联盟方面只取得了勉强的进展。在政治和财政上，欧元区仍然存在分歧。2019冠状病毒病大流行带来新的紧张局势。随之而来的是一个残酷的提醒:原地踏步根本不是一种选择。
在本专栏中，我们回顾了欧洲货币联盟建设的进展，并强调了仍存在的主要差距。我们通过比较欧元区和美国来做到这一点。我们的重点是风险分担、银行和资本市场联盟以及劳动力流动。在上述两种情况下，欧元区的发达程度仍明显低于美国。因此，对欧元区成员国的冲击仍会造成更大的经济和金融混乱。
在货币联盟中分担风险
尽管在货币联盟成立的20年里，风险分担有所上升，但欧元区成员国之间的风险分担仍远低于美国。这一进展反映了科尔-密特朗一代的希望，但差距仍使欧洲货币联盟脆弱。
风险共担是一个简单的概念，即当冲击冲击到某些家庭而不是其他家庭时，一个群体共同承担痛苦。在没有风险分担的情况下，消费损失完全由那些直接受冲击影响的人承担。相比之下，完全风险共担意味着人均消费损失被平均承担。
最近的研究突出表明，这两个货币联盟在风险分担程度上的差距正在变化。在1999年至2016年期间，通过确保跨州消费的努力，美国60%至80%的州特有冲击得到了“缓解”(Cimadomo等人，2018年)。相比之下，在2001-2017年期间，欧元区的风险分担始于约33%，并在2010-2012年欧元区危机后上升至约56%(见Cimadomo et al. 2020)。
消费平滑通过公共机制和私人机制来实现。在美国，联邦财政转移——反映了包括累进所得税和失业保险在内的自动稳定器——吸收了大约10%-15%的州特有冲击。大部分的平滑是通过“私人渠道”进行的:借贷不完全依赖于当地信贷供应和跨境投资组合多样化带来的收入流。在欧元区，在2010-2012年欧洲金融危机之前，几乎所有的平滑都是通过私人渠道进行的。自那以后，明确指向欧元区核心和外围国家分担风险的官方金融援助显著增长。
然而，目前仍没有统一的财政政策，在整个欧元区提供自动或酌情转移资金，以应对地区性冲击。此外，官方财政援助的形式是贷款，而不是直接支出。例如，成立于2012年的欧洲稳定机制(ESM)贷款总能力高达5000亿欧元，约占欧元区GDP的4%。然而，此类贷款加重了本已沉重的主权债务负担。此外，ESM信贷可能附带财政紧缩的要求，这可能加剧(而非缓解)不利冲击。
表1两个货币联盟:美国和欧元区
源:作者。
银行和资本市场联盟
如果一个货币联盟的大多数跨境风险分担都是通过私人手段实现的，那么金融体系的弹性对于可持续性至关重要。这就给我们带来了金融三难困境:货币联盟中的金融一体化——信贷和资本自由跨境流动——取决于跨境监管协调(切凯蒂和舍恩霍尔茨，2017年)。否则，特定国家的冲击可能导致挤兑，因为投资者开始怀疑一种货币单位在每个司法管辖区是否具有相同的价值。人们担心，意大利或西班牙银行的1欧元可能会低于德国或荷兰银行的1欧元，这可能导致储户将资金转移到跨境，从而分裂金融体系。
什么样的协调才能确保该系统保持完整?由于欧元区以银行为中心，人们的注意力都集中在银行联盟的发展上——包括共同的监管和监督，共同的解决机制和共同的存款保险计划。当2012年欧元区危机达到顶峰时，这些因素都不具备。毫不奇怪，我们看到外围国家(尤其是意大利和西班牙)的银行出现大量资金流出，流向核心国家(尤其是德国和荷兰)的银行。2011-2012年欧元体系TARGET2余额的激增为这些运行提供了量化度量(Cecchetti和Schoenholtz 2014a)。
正如欧元支持者所希望的那样，危机促成了显著的改革。截至2014年，单一监管机制授权欧洲央行为欧元区所有银行颁发许可证并进行监管，并制定监管要求以增强银行的弹性。实际上，欧洲央行直接监管100多家银行，这些银行持有欧元区银行系统80%以上的资产。单一解决机制(SRM)由银行向单一解决基金(SRF)捐款支持，其任务是重组资不抵债的银行。此外，ESM向各国提供的贷款可用于对银行进行资本重组。
然而，改革到此为止。无论从会计还是基于市场的衡量标准来看，欧元区规模最大的银行依然举足轻重资本状况不如美国同行．此外，SRF的资金(截至2019年7月为330亿欧元)只剩下很小的一部分银行系统资产总额为34.6万亿欧元(截至2020年3月)。第三，也许也是最重要的一点，在整个欧元区仍然没有统一的存款保险计划(见表1)。
最重要的是，欧元区资本市场仍然高度分散，只有少数几个规模大、流动性强的国家市场。此外，与美国不同的是，除了欧元体系的储备之外，没有其他真正安全的资产:即使是核心国家，也不能要求独立的欧洲央行在其财政健康状况恶化时接受其主权债务作为抵押品。
在这种环境下，欧元区的法规和做法——比如在计算资本要求时平等对待所有主权债务，或者在欧洲央行的担保框架中对减值进行有限区分——鼓励银行继续主要持有本国债务作为安全资产(见下表)。这种巨大的本土偏好强化了将银行与欧元区主权国家联系在一起的“末日循环”——这是美国大银行不存在的问题(Cecchetti和Schoenholtz 2014b)
图12020年3月，欧元区银行持有的国内政府债务占欧元区政府债务的比例(百分比)
源:欧洲央行统计数据仓库。
劳动力流动的作用
除了财政转移和金融安排之外，劳动力流动也有助于分散地方冲击的影响。当某件事在一个司法管辖区造成相对较高的失业率时，人们可以搬到受影响较小的地方找工作。因此，劳动力流动是另一种分担痛苦的方式。
欧盟的四大自由是人员、商品、服务和资本的跨境自由流动。为了促进跨界劳动力流动，有协调社会保障计划等机制。此外，跨境流动似乎随着时间的推移有所增加(Arpaia et al. 2016)。而且，有证据表明，欧元区的移民——自1999年以来大约翻了一番，达到总人口的9%——比当地出生的移民更具流动性(Basso et al. 2019b)。
然而，欧洲人的流动性远远低于美国人。因此，例如，尽管据估计，在就业下降10%后，美国一个州的8%的人口会离开，但在类似规模的破坏之后，只有2%的人会离开欧元区成员国(Basso et al. 2019a)。因此，冲击导致欧元区失业率的分散范围更广、更持久:例如，在欧元区危机最严重时，欧元区各国失业率的标准差是2007-2009年危机最严重时美国失业率的三倍(见表1)。
2019冠状病毒病的影响
这就引出了当前的危机。2019冠状病毒病无疑是自1999年欧元启动以来对欧元区经济的最大冲击(可能也是二战结束以来最大的冲击)。然而，看看与德国之间的债券收益率差(衡量欧元区紧张局势的标准温度计)，与2010-2012年的危机相比，当前的动荡仍然是适度的(见图2)。这在一定程度上反映了危机对所有成员国的冲击都是沉重的。然而，病毒也产生了不同的影响，意大利和西班牙的混乱比其他地方更严重。因此，有限的恶化很好地反映了欧元区机构弹性的改善，以及投资者对欧洲央行愿意再次“不惜一切代价”维持欧元的信心。
图22008年至2020年5月，欧元区债券收益率与德国的利差(基点)
源:欧盟统计局和英国《金融时报》。
然而，与此同时，相对较少的紧张可能反映出人们对进一步跨境风险分担的预期，特别是以财政转移的形式。正如《马斯特里赫特条约》(Maastricht Treaty)签署国所希望的那样，正是在危机期间和危机之后，风险分担才会增加。正如我们的叙述所强调的那样，我们在银行联盟的进展等发展中最清楚地看到这一点。
此外，很难想象还有哪一场危机能比当前这场危机更能激励各方分担风险。抗击COVID-19不仅是欧元区的共同目标，也是全球的共同目标。大家都知道病毒是不分国界的。与此同时，债务较轻的国家仍然担心，风险分担的任何增加，都会削弱高负债成员国在未来危机爆发前改善财政健康状况的动力。
最终，公众对欧元的持续支持(在2019年的调查中仍然很明显，见欧盟委员会2019年)可能部分取决于“团结”的看法，即在像COVID这样的欧元区范围内共同的冲击发生时，愿意分担风险的意愿。因此，尽管这种团结一直是勉强的，但在这场危机中，期待欧元区风险分担再次上升似乎是合理的。
正如默克尔总理的言论所暗示的那样，欧元的未来取决于各国是否愿意加快进一步的一体化进程。
作者注:本文的早期版本出现在www.moneyandbanking.com．
参考文献
《阿帕亚》、《一吻》、《帕尔沃吉》和《图里尼》(2016年)欧盟劳动力流动与劳动力市场调整”,移民与发展杂志5(1)。
巴索，G, F D 'Amuri和G佩里(2019a)，”劳动力流动与欧元区冲击的调整:移民的角色， VoxEU.org, 2月13日。
巴索，G, F D 'Amuri和G佩里(2019b)，”欧元区的移民、劳动力市场动态和对冲击的调整”,国际货币基金组织经济评论67(3): 528 - 572。
切凯蒂，S G和K L Schoenholtz (2014a)，“Target2余额的更新:进展有限”,www.moneyandbanking.com6月12日。
切凯蒂，S G和K L Schoenholtz (2014b)，“《欧洲的重要性”,www.moneyandbanking.com10月27日。
切凯蒂，S G和K L Schoenholtz(2017)，“另一个三难困境:治理全球金融”,www.moneyandbanking.com7月24日。
Cimadomo, J, S Hauptmeier, A A Palazzo和A Popov(2018)，”欧元区的风险分担，《欧洲中央银行经济公报》
Cimadomo, J, G Ciminelli, O Furtuna和M Giuliodori(2020年)，”欧元区公私部门共同承担风险《欧洲经济评论》第121期。
欧洲委员会(2019年)，”标准欧洲晴雨表92”。
弗里德曼，M (1997)， "欧元:货币统一到政治统一， Project Syndicate, 8月28日。
尾注
1虽然美国银行的管辖地是北卡罗来纳州，但我们认为美国银行在该州的债务相对于其资本而言并不大。
