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资本流入“问题”再次出现

2011年2月25日

资本流动的突然停止和逆转是政策制定者的噩梦。本专栏建立在过去20年的研究基础上，认为资本流入困境不是一个外部问题——它是一个永恒的问题。

30年来，在经济分析师和金融当局中占主导地位的假设是，金融资本的流动将变得越来越自由(例如，参见IMF 2000年和卡尔沃等人1994年的早期讨论)。

更自由的资本流动意味着国际发展在形成市场利率方面扮演更重要的角色(如莱因哈特和莱因哈特2011年所讨论的)，以及更大的资本净流动和相应的经常账户失衡。
其理论是，导致相对价格变化的市场力量将引导适当的资源流动。

这支撑了七国集团(G7)等发达经济体论坛和国际货币基金组织(IMF)等国际机构的建议，并被统称为“盎格鲁-撒克逊模式”(Anglo-Saxon model)的胜利。

然而，在这座智慧大厦中有三个缺陷。

首先，并非所有国家都能接受汇率这一关键相对价格的变化。

许多人保留了卡尔沃和莱因哈特(2002)所说的“害怕漂浮”，原因在那篇论文中解释了。面对原本会导致本国货币升值的压力，这些国家当局干预了外汇市场，有时还积累了大量外汇储备。

第二，许多国家继续使用其他政策杠杆，以莱因哈特和莱因哈特(2008年a)所述的方式影响资本流动。

事实上，新兴市场经济体的账簿上有各种各样的规则，允许对资金流动进行限制。它们有各种各样的名称:审慎准备金要求、对热钱征税、印花税等等。它们并不总是有效的，但将来可能会有效。

第三，2008年至2009年的金融危机挫败了那些只关注市场的人的自信。

辩论的舞台

这为政府最高层就开放资本市场的未来展开辩论奠定了基础。加强监管和直接控制的倡导者有两个好处。

首先，许多在国际金融齿轮中塞入沙子的机制可以被称为“审慎措施”。这些措施包括提高存款准备金率，要求“安全”的国内资产提供更大的流动性缓冲，以及对某些形式的金融收入提高税收。
其次，在过去30年里，一直存在协调问题，限制了那些想要遏制金融开放浪潮的人。由一两个国家提出的提议可能会被驳回，因为那些单独行动的国家只会在竞争激烈的全球贸易体系中失去市场份额。金融危机使许多国家的许多当局同时采取行动，使多边努力更有可能实现。

我们会认为，全球经济的发展将加大金融抑制回归的压力。

如果这是正确的，那么在事实发生之后，过去的30年似乎是第一次世界大战前资本流动全盛时期的古怪重演。又一个黄金时代来了又去。莱因哈特和罗格夫(2009)的第10章中对资本流动程度的年表显示，全球金融上一次持续的重大限制是在第二次世界大战之后。对金融的限制主要是因为促进了上世纪50年代和60年代的快速重建，还是导致了70年代的失衡，这仍是一个悬而未决的问题。

危机的代价

毫无疑问，金融危机的实际经济代价很高。在最近堪萨斯城联邦储备银行Jackson-Hole研讨会上发表的一篇题为“衰落之后”的论文中，我们研究了20世纪下半叶15次严重金融危机前后的经济表现(Reinhart and Reinhart 2010)。下面的表1中列出了一些结果，尽管其形式与本文不同。

阴影部分显示的是危机发生当年各国的平均经济表现。在一场严重的金融危机之后，经济体往往会陷入深度衰退(第1栏)，复苏缓慢，并进入低于危机前10年平均表现的增长轨道。失业率(第二栏)依然居高不下。股票价格与危机更加一致，反弹相对较快，但实际房价在危机后10年的大部分时间里持续下跌。

表1。20世纪15次严重金融危机的中值行为

这个小组对全球经济增长分布的影响令人沮丧。发达经济体(在经济学文献中通常被称为“北方”)是系统性金融危机的中心。新兴市场经济体(“南方”)可能已经陷入衰退，但它们主要是受到贸易伙伴的推动，而不是金融机构的拉动。如果发达经济体遵循之前从严重金融危机中复苏的模式，它们将只会增长缓慢，失业率将居高不下。新兴市场经济体没有这种障碍。

图1所示。

图1显示了这两个地区过去30年的实际GDP增长情况。10年来，发达经济体(虚线)的增长速度已经低于新兴市场经济体(实线)。如果发达经济体的表现没有好于前几次系统性金融危机的余波，那么这种增长差距只会扩大。区域增长失衡对资产流动和价格有许多影响，但我们将只概述与国际上对资本流动和储备积累的态度有关的影响。

首先，发达经济体的严重衰退和最初的缓慢复苏促使它们采取了前所未有的政策行动。许多国家以雄心勃勃的财政刺激措施来应对经济疲软。然而，这些计划给已经受到衰退和危机直接后果影响的政府财政带来了压力，这些直接后果包括税收减少、自动稳定器支出增加，以及私人错误变成公共义务导致的纾困成本。1其结果是，这些国家的财政赤字一直很高，加上本已庞大的债务存量，将这些国家推入了一个与经济增长放缓有关的地区。

货币政策也做出了积极回应，主要央行大幅下调了政策利率，并扩大了资产负债表。在几个案例中，当局将本国央行推入了迄今尚未探索的领域。在这支远征军中处于最重要位置的是美联储，它以前所未有的速度、规模和形式放松了政策。

可预见的低短期利率鼓励投资者寻求风险更高的替代品，其中一些在海外。其结果是，许多其他国家正在获得资本流动的意外之财。在其他研究中，我们将异常高的资本流入称为“财源滚滚”(Reinhart and Reinhart 2008)。从历史上看，这些资本流入与本国货币升值压力和国内资产市场繁荣有关。

资本流入:喜忧参半

资本流入可能是一件喜忧参半的事，尤其是在国内金融市场薄弱的经济体，以及由关注短期的投资者推动的情况下。新兴市场经济体的影响往往受到抵制。为此目的，可以使用许多政策杠杆。在过去几年里，人们普遍依赖的一项措施是货币干预。许多新兴市场经济体，尤其是环太平洋地区的经济体，已经确定了出口拉动型增长战略。关键似乎在于保持双边汇率对美元的稳定。但这要求它们在“锚国”陷入金融问题时抵制货币升值，积累美元储备，并以前所未有的方式保持宽松的货币政策。

新兴市场和发展中经济体的确大幅增加了外汇储备。根据国际货币基金组织的估计，从2008年到2010年，这些国家增加了1.9万亿美元的外汇储备，约占其同期名义收入的7-3/4%。国际货币基金组织(IMF)的一项名为《官方外汇储备的货币构成》(Currency Composition of Official Foreign Exchange reserve)的调查显示，新增外汇储备中约有三分之二以美元计价。

官方储备活动的最及时读数是纽约联邦储备银行(Federal reserve Bank of New York)官方实体保管的政府证券的总价值。并非所有的储备管理机构都将所有政府证券存放在纽约联邦储备银行(New York Fed)，有些还持有非美国财政部发行或由政府机构担保的美元资产。尽管如此，羁押数据每周都有报告，而且数量庞大——根据下面图2绘制的最新观察数据，近3.5万亿美元。

图2。