所需的财政资源来对抗流感大流行是如此之大,大多数成员国将需要一个支持来自欧洲。有人提议涉及欧洲债券和直升机撒钱——这些工作,可能最终会实现的。然而,现在需要一个全面运作和快速的解决方案。欧洲稳定机制(ESM)贷款工具可用,基金和是可伸缩的。在本专栏文章中,我们通过Benassy-Quere operationalise提案et al . (2020 a, 2020 b)创建一个“Covid信用额度在ESM分配在成员国”。我们评估三个资金选择使用现有的ESM工具箱。我们使用西班牙作为一个案例研究,但类似的结果将适用于广泛的欧元区国家。我们校准一个大型的组合,ESM长期贷款和接近于零的利率提供了审慎gross-financing-needs路径,财政努力触手可及,和可持续的公共债务动态。gydF4y2Ba
- 西班牙政府已经提出了一项计划,达€2000亿(占GDP的16.5%)包括转移支付和政府担保,将大部分被称为。资金这样一个包在西班牙国债的市场将是一个挑战。总融资需求将增加到GDP的30%每年在可预见的未来,公共债务将在2030年达到GDP的近140%。gydF4y2Ba
- 使用债务可持续性框架,我们展示了一个ESM贷款,没有扩散和还款计划,将公共债务占GDP的稳定在GDP的125%,总融资需求将保持在每年不到GDP的20%。gydF4y2Ba
- 低利率在ESM计划可以帮助西班牙节省大约€1500亿利息累计在2020和2030之间。ESM支持也将减少所需的财政努力稳定公共债务。可以减少财政努力程度类似于基线场景没有COVID-19冲击。gydF4y2Ba
- ESM的支持,特别是通过预防性行或一个标准的计划(与光条件),如果提供最有效的减少利润(2011年与爱尔兰和葡萄牙)和短期的融资。他们还将允许央行OMT的激活项目。gydF4y2Ba
- 总而言之,一个大胆的结合ESM和欧洲央行支持巩固了可持续性COVID-19冲击后,和可以做同样的脆弱的成员国。gydF4y2Ba
公众支持反对突然停止gydF4y2Ba
欧洲已经成为COVID-19大流行的中心。西班牙卫生部称,3月22日,西班牙28572确认了COVID-19病例和1720人死亡,仅次于意大利撒谎,中国和伊朗在全世界冠状病毒死亡。除了病毒的迅速蔓延和高死亡率,经济活动突然停止。我们还不知道这个突然停止将持续多久。两,三个月,也许更?全球市场经历了出售过去两周没有看到在最近的历史。西班牙主权利差上升200个基点的爆发危机以来。央行的€7500亿年流感大流行应急购买计划(PEPP)保持息差检查现在。gydF4y2Ba
存在巨大的不确定性对未来道路的大流行,更不用说对经济的影响。假设的一些服务行业严重受到病毒的完整的突然停止和其他一些部门在不到满负荷运行4个月。总影响使用总增值方法可能接近40 - 50%的损失在3月和4月活动,在5月和6月约20 - 30%。我们假设在7月经济活动简历但仍然低迷。gydF4y2Ba
对总GDP的影响从国内和全球活动的中断将会在10 - 12%的顺序(没有政策支持)。和大部分的损失在经济活动在未来将不会恢复,餐厅和酒店访问不会双未来弥补那些失去了在3月,4月,5月,甚至更远。gydF4y2Ba
经济活动的收缩不需要两位数。事实上,我们相信它不会。公共政策将发挥关键作用,以减轻对经济活动的影响。非常大的,但临时转移到家庭和公司可能达到GDP的10个基点。支持公司的一部分可能是贷款和担保的形式(即不增加赤字的情况下但增加债务存量,包括保证如果他们被称为)。gydF4y2Ba
除了这些信贷政策,总体赤字将上升:(1)自动稳定器;(2)融资成本的增加(如2019年的公共债务占GDP的近100%);和(3)的起点总体赤字在2020年GDP的2.5%。所有,粗略估计2020年的赤字可能会达到GDP的13%。gydF4y2Ba
其他国家的例子后,西班牙政府上周批准的财政刺激方案相当于€2000亿(占GDP的16.5%)。它包括€170亿的直接转移,政府担保的€1000亿和承诺通过私营部门的进一步€830亿担保,我们相信最终会变成政府担保。gydF4y2Ba
鉴于突然停止的性质和行业受到了大流行,为目的的分析我们认为会召集所有的担保。虽然这似乎是一个强大的假设关于担保,我们相信这是审慎的假设这些负债会回到主权COVID-19打困难的家庭,公司和金融部门(高不良贷款和低信贷)。这些将是我们下一步研究工作设想当我们转向在以下部分的融资计划。gydF4y2Ba
如何基金anti-COVID包gydF4y2Ba
总体而言,2020年的赤字很可能最高单赤字在现代历史上,即使低于累积多年赤字导致主权债务危机。2012年西班牙转向ESM帮助基金财政支持计划。现在最明显的问题是:如果条件恶化,西班牙基金anti-COVID包没有欧洲的支持吗?gydF4y2Ba
为了回答这个问题,我们需要检查不同的COVID-19宏观场景如何影响公共债务总值动力学和融资需求(GFNs)。我们的债务可持续性分析(DSA)的结果是,到2021年,公共债务将跳起来超过GDP的120%,并将继续增长到2030年将达到近140%(下一节将展示DSA和融资需求总值在替代方案)。为了避免重新陷入主权债务危机的负面市场动态,将是至关重要的控制融资成本。几个基点有很大影响对未来利率的法案,融资需求和债务总值动力学,特别是公共债务比率是如此之高。gydF4y2Ba
所需的财政努力背后的代数稳定的公共债务动态太众所周知的。它本质上是由三个变量,”(gydF4y2BargydF4y2Ba- - - - - -gydF4y2BaggydF4y2Ba)*gydF4y2BadgydF4y2Ba”,gydF4y2Ba
rgydF4y2Ba是公共债务的实际利率,目前约为2.7%;gydF4y2Ba
ggydF4y2Ba名义GDP增长率,2020年将接近-4%后的冲击;和gydF4y2Ba
dgydF4y2Ba债务/ GDP,达到97%。gydF4y2Ba
随着布兰查德(2019)所指出的,甚至意大利的利率下一个aaa级发行者- -融资利率的增加公共债务将不是一个问题。但对于西班牙、高公共债务和赤字和两位数的失业率,全球投资者可能会要求更高的利率。西班牙10年期国债收益率在3月的第二周跳几周前超过2%至0.2%。gydF4y2Ba
由于最新的欧洲央行宣布PEPP,政府债券收益率再次压缩但他们不会回到危机前的水平。现在欧洲央行的资产购买项目包括:€7500亿(PEPP)€1200亿(3月12日央行政策会议上宣布)和正在进行的月度购买€200亿。鉴于西班牙首都主要的近10%,这意味着有1000亿€火力可以购买西班牙公共和私人债务。这将帮助西班牙国债的融资需求总值pre-COVID-19 2020年超过€2000亿。gydF4y2Ba
麻烦的是,总融资需求将增加物质COVID-19财政刺激方案,所以将公共债务。下高架的不确定性和风险规避高,脆弱的债务格局的组合和提升融资需求会变得难以管理。我们接下来讨论预处理和post-COVID冲击场景和没有ESM的支持。gydF4y2Ba
不良债务动态COVID-19后没有欧洲的支持gydF4y2Ba
结束了2019年的西班牙公共债务占国内生产总值的97%,财政赤字占GDP的2.5%。我们的中期宏观场景下,debt-stabilising主要平衡2021 - 30(平均)是GDP的-0.7%,平均增长,g,是2.5%;r,平均资金成本是1.75%;和公共债务,d,稳定在100%左右。基本上,这是符合西班牙政府的年度财政工作实际能够提供在此期间。平均总融资需求(GFN)每年GDP的介于17%和20%之间,这似乎是可控的。gydF4y2Ba
COVID-19冲击引发了前所未有的财政刺激方案的€2000亿。因此,我们估计2021年的公共债务将超过GDP的120%,并将继续上升,到2030年达到GDP的137%。GFNs到2030年平均每年国内生产总值的29%,即10占GDP的百分比高于大流行前的场景。为了能够评价这种情况如果扩散蠕变回到上周的水平,我们认为边际利率仍强调冲击两年后,但之后回到基线的场景加上50个基点(我们维持一个较高的传播相对于基线,以反映市场成本高公共债务)。结果,到2030年,平均资金成本(所有的债务)是120个基点高于COVID-19之前的场景。gydF4y2Ba
在这个强调场景中,COVID-19冲击推动债务格局的限制标准DSA框架将考虑可持续发展。市场很可能会加速不良动力学要求更高的风险溢价,这将变成一个更加不利的债务格局和GFNs轨迹。西班牙将是“劣均衡”,成为自我:利率越高公共债务不会被投资者视为一个有吸引力的高回报率西班牙紧迫,而是作为国家风险的过高,要求更高的利率,进而加剧了财政动力学。gydF4y2Ba
ESM可以推翻不利的债务格局gydF4y2Ba
批判性,ESM可以提供金融援助西班牙融资成本低于市场。从ESM融资一般是在10个基点ESM的资金成本(目前负)。gydF4y2Ba1gydF4y2Ba除了西班牙,低成本的标准ESM计划也嵌入一个重要优势。一旦成员国与显式条件激活等项目,欧洲央行可以解锁购买该国公共债务通过其直接的货币交易(OMT)计划。这将进一步压缩了西班牙主权债务的融资成本。OMT的激活计划可以设置一个“收益率曲线控制”计划在西班牙的收益率曲线。gydF4y2Ba
表1总结了ESM融资场景和它们对债务可持续性的影响。表2提供了详细的宏观经济框架的主要场景。gydF4y2Ba
表1gydF4y2Ba债务可持续性的模拟gydF4y2Ba
表2gydF4y2Ba宏观经济和金融的场景gydF4y2Ba
不同的场景是围绕三个重要参数/假设:gydF4y2Ba
- 西班牙ESM贷款的规模,我们假设将在1000亿年和€€2000亿(即50%和100%的2020财政支持方案,分别)。我们的底线是,西班牙将获得大约€1000亿。一个更大的包会更有利于西班牙其他成员国但可减少资源需要(ESM目前€4100亿贷款能力)。gydF4y2Ba2gydF4y2Ba
- 分布在资金利率收取的ESM ESM成本,我们允许在0到35个基点之间代表各种现有ESM放贷工具下的借款成本。10个基点是带电下传播标准ESM项目,和35个基点是摘自传道的传播工具。反过来,一个零传播向爱尔兰和葡萄牙的贷款目前EFSF。我们假设ESM基金本身在约8 - 10基点德国国债的曲线。gydF4y2Ba
- 加权平均期限(WAM) ESM的融资策略的目标市场。我们实验WAM一至六年。目前ESM目标两到三年的政治活动家。gydF4y2Ba
我们不尝试ESM贷款的期限,我们将与一个西班牙在2012年收到(12年期限5年宽限期)。我们没有试过西班牙国债的发行策略,我们将复制,在实践中观察到。因此,我们组WAM在发行六年半当压力较低,和四年当压力较高。在我们所有的场景中,WAM在发行收敛到2024年五年半,呆在那里。gydF4y2Ba
表1中还显示了四个关键进行汇总统计分析提取DSA为每个场景:gydF4y2Ba
- 公共债务/ GDP在2030年。它GDP的100%基线之间的范围没有COVID-19 post-COVID-19震惊和136%没有任何ESM的支持(见图1)。gydF4y2Ba
图1gydF4y2Ba模拟公共债务占GDP的比例(%)gydF4y2Ba
- 平均融资需求与GDP总值(GFN / GDP) 2022 - 30,它遗漏了2020年和2021年2020大冲击的财政变量和GDP扭曲,和我们想要捕获的中期动力学。gydF4y2Ba
- 平均debt-stabilising主要平衡GDP(国内生产总值PB * /) 2022 - 30。更高的值表示更大的财政工作需要稳定的公共债务占国内生产总值(GDP)。在COVID-19冲击之前,平均PB * / GDP -0.7%。这意味着,如果公共部门运行的基本赤字占GDP的不到0.7%,公共债务占国内生产总值(GDP)将一个下行的趋势。最高的价值(+的基本盈余占GDP的0.4%)正在COVID-19冲击没有ESM的支持。gydF4y2Ba
- 在每个情况下累积利息。他们之间€5090亿(post-shock)和€2790亿(没有COVID冲击);换句话说,如果西班牙国债基金市场的财政刺激方案,累积在中期内的财务成本计划(2020 - 2030)是€2300亿。图2比较私人的时间剖面和官方利息对于不同的场景,并例证AAA-financing在多大程度上可以避免snow-balling利息。gydF4y2Ba
图2gydF4y2Ba债务利息(%)gydF4y2Ba
这些场景的基本结论是,如果压力重现,ESM将从根本上改变西班牙融资条件的支持。这将使债务动态可持续有高概率。特别是:gydF4y2Ba
- ESM支持使得在减少融资成本有很大的不同。累积利率支付在最好的融资方案(表1中最后一行)保存西班牙超过€1500亿- 2019年GDP的12%以上的利息!gydF4y2Ba
- ESM支持显著减少所需的财政努力稳定或减少公共债务比率。事实上,一些ESM融资场景下,财政的努力(测量的平均债务稳定基本平衡)类似于基线场景没有COVID-19冲击(例如分别占GDP的-0.6%和-0.7%)。我们保守的假设和承担主要的中期赤字占GDP的1.2%。事实上,我们相信,西班牙可能做得更好。它应该能够提供一个基本平衡接近零或低于GDP的-0.6%(即debt-stabilising水平下的项目)。gydF4y2Ba
- ESM的支持将使每年总融资需求水平(GDP)类似于pre-shock基线GDP的19%(见图3)。gydF4y2Ba
图3gydF4y2Ba融资需求总值占GDP的比例(%)gydF4y2Ba
ESM适用于分布在其贷款的融资成本。这不同分散到每个仪器的仪器,以反映不同的风险概况。对于标准的贷款,保证金是10个基点。更高利润率的30个基点将被应用到金融机构的资本重组设施。最后,对于预防性信用额度保证金应用35个基点。DSA所示模拟练习,即使是很小的减少传播从10个基点,至0基点产生很大的差别在中期内利息储蓄。因此,理想的情况是,ESM应该消除保证金融资成本向借款国。这就是欧洲金融稳定安排(efsf)对希腊、爱尔兰和葡萄牙在最严重的危机。gydF4y2Ba
如何克服ESM机构约束吗gydF4y2Ba
一个标准的ESM与COVID-focused条件项目gydF4y2Ba
借款在ESM财务条款解决西班牙的公共债务的可持续性。然而,一些障碍很大ESM的支持。gydF4y2Ba
标准项目需要准备的宏观经济框架和风险评估由欧洲委员会,欧洲央行和ESM。欧元区成员国需要金融援助提出申请,ESM理事会(第十三条,ESM条约)。一旦收到这样的请求,它由欧盟委员会评估,欧洲央行和ESM。这个评估,包括DSA,可能会批准一个西班牙等国家。gydF4y2Ba3gydF4y2Ba
鉴于当前的自然冲击,加快欧洲政策反应,COVID-related ESM项目可能非常瘦。本质上,将是有意义的,以避免像债务可持续性分析(DSA)有争议的测试框架,并介绍专门COVID-19危机相关的条件。gydF4y2Ba4gydF4y2Ba
程序批准这样的计划会比需要精简修改贷款工具箱,设想在其它建议(例如Gourinchas 2020)。鉴于交付贷款总是需要国会批准的一些成员,在国家议会的法律权利投票ESM贷款(德国、荷兰和芬兰),时间是极其重要的。创建一个新的贷款工具可以通过ESM的董事会同意,但这个过程会显著延长。gydF4y2Ba
Wyplosz认为(2020)正确地认为,这是一个重要的缺点对任何提议,打算利用ESM基金,考虑到国家政治可能会紧张的在未来几周和几个月。然而,我们认为歧视不应该是一个问题如果条件是专注于解决COVID-19危机。如果国家需要支持的政策制定者们也关心条件通过加强监视,他们可能会促使政策制定者北部深入挖掘战壕,坚持“没有痛苦,没有收获”。gydF4y2Ba5gydF4y2Ba总之,我们看到余地COVID条件达成协议,以换取“象征性”监测,确保资源集中在COVID-19需求。gydF4y2Ba
预防设施:摘自传道和PCCLgydF4y2Ba
如果协议这样的简化条件在ESM项目不能达到标准,国家可以或者试图访问防范设施。目前,有两种类型的预防设施:预防性条件信贷额度(PCCL)和一个增强的条件信贷额度(摘自传道)。两行可以使用贷款或主要市场上直接购买。与标准的项目,这些项目的条件是在更大程度上事前访问需要资格预审。西班牙可能预先限制摘自传道。gydF4y2Ba
访问PCCL是基于预先设定的条件,限制访问的国家保持了基本的声音。资格预审条件包括:(i)尊重承诺下的稳定与增长公约》(国家赤字超标程序可以访问PCCL提供债务人遵循委员会推荐);(2)可持续发展的总体政府债务;(3)尊重承诺下的过度失衡过程(国家在这个过程可以获得PCCL如果他们继续致力于解决失衡由理事会确定);(iv)的记录进入国际资本市场以合理的条件,(v)可持续的外部状况;,(vi)缺乏系统性银行偿付能力问题。国家访问PCCL不满足所有条件,但其基本面依然强劲,仍然可以访问一个摘自传道。在这种情况下,访问摘自传道的国家必须采取纠正措施旨在解决其弱点,避免任何未来的市场准入问题,同时不断尊重的合格标准被认为是PCCL时遇到了理所当然。gydF4y2Ba
没有指导至于立即数量应该是多大。摘自传道的指导方针包括没有限制访问或期限(无论政治工作)。gydF4y2Ba6gydF4y2Ba原则上,这意味着摘自传道可以提供相同数量和分组作为一个正常的贷款,但季度监测在加强监测。条件可能更关注解决识别弱点,这可能是现在流行的措施。但只可用一年似乎是一个重要的约束。访问的一个重要缺点是摘自传道有35个基点的成本融资成本,加上前期费10个基点的立即可用的部分和50个基点在每个实际支出费用已经缴纳的(净)。gydF4y2Ba
这种方法的另一个潜在的问题是,在标准ESM贷款,他们需要议会程序在某些成员国的选民可能看到这样提供软融资与担忧。gydF4y2Ba
从积极的一面来看,可以实现快速访问通过摘自传道,即使较小的最初,和可伸缩性是无限的。摘自传道可以灵活运用在当前背景下,聚焦条件。此外,一些定价的变化,类似于那些欧洲金融稳定安排(efsf)授予爱尔兰、葡萄牙和希腊,可以考虑。这将使贷款不那么繁重,同时保证所有与它相关的成本都被接收。重要的是,摘自传道OMT操作也可以开门的央行。根据OMT技术准则,然而,访问只能通过预防性计划(一个增强的条件信贷额度)提供,摘自传道允许ESM一级市场购买的可能性。gydF4y2Ba7gydF4y2Ba
间接的银行资本重组gydF4y2Ba
最后,国家可以采取一个设施间接资本重组的银行系统,像西班牙在2012年收到了。这将使设计一个贷款的具体目标,确保银行有足够的资本写下了由私营部门支付这些发生。有效的资金将用于帮助银行不良贷款(不良贷款)使用资本作为治疗出现。gydF4y2Ba
的一个主要缺点是间接的银行资本重组的工具,这样的路线不会让国家请求欧洲央行来激活OMT。类似于标准的项目,这些项目需要一些成员国议会批准。的设施没有解锁OMT或许说服政客在北欧关心提供他们认为过多的风险共担。gydF4y2Ba
结论gydF4y2Ba
欧洲正在考虑如何最好地支持其成员国打击COVID-19。有一些建议提出支持成员国自己的努力包括欧洲投资银行建议,新的Coronabonds,直升机撒钱(见鲍德温和韦德di毛罗。2020年这些建议的概述)。我们认为它们都有优点。挑战,然而,经济突然停止,时间是极其重要的。使用ESM的贷款工具箱的主要优势是,它已经运作,基金,它是可伸缩的和快速的。gydF4y2Ba
在本专栏文章中,我们通过Benassy-Quere operationalise提案et al . (2020 b)。我们校准ESM计划的规模和财务状况,为西班牙工作。它将巩固债务动态的可持续性。作为我们的模拟表明,ESM贷款的规模和金融状况能起很大的作用在利息方面,总融资需求,所需财政工作和公共债务格局。gydF4y2Ba
虽然ESM的积累,目前已发行资本超过€7000亿和放贷能力€4100亿的资金,很大,它并不足以满足融资需求的规模COVID-19产生的冲击。意大利和西班牙可以使用所有可用的资金。因此,充值是值得推荐的。Benassy-Quere et al。(2020 b)讨论如何提高ESM放贷能力超出了当前水平。gydF4y2Ba
引用gydF4y2Ba
鲍德温,R和B韦德di Mauro (eds) (2020),gydF4y2Ba减轻COVID经济危机:快速行动,不惜一切代价gydF4y2BaVoxEU.org电子书,经济出版社。gydF4y2Ba
Benassy-Quere, R Marimon, J•皮,L Reichlin D Schoenmaker和B韦德di Mauro (2020),“gydF4y2BaCOVID-19:欧洲需要一个灾难救援计划gydF4y2Ba”,VoxEU.org, 3月11日。gydF4y2Ba
Fatas Benassy-Quere,引导,M。C赋,F Giavazzi R Marimon, P马丁J•皮,L Reichlin D Schoenmaker P电话和B韦德di Mauro (2020 B),“gydF4y2BaCOVID-19: Covid信贷额度的提议gydF4y2Ba”,VoxEU.org, 3月11日。gydF4y2Ba
布兰查德,O(2019),“公共债务和低利率”,gydF4y2Ba美国经济评论gydF4y2Ba109 (4):1197 - 1229。gydF4y2Ba
Gourinchas P-O(2020),“压扁大流行和衰退曲线”,2020年3月13日。gydF4y2Ba
Wyplosz认为C(2020),“到目前为止还好:现在不要害怕道德风险”韦德在B R鲍德温和di Mauro (eds),gydF4y2Ba减轻COVID经济危机:快速行动,不惜一切代价gydF4y2BaVoxEU.org电子书,经济出版社。gydF4y2Ba
尾注gydF4y2Ba
这个不包括各种费用。gydF4y2Ba
2在电晕信贷额度提议,Benassy-Quere et al . (2020 b)认为,ESM债券的数量将会上升,稳定金融业的好处。gydF4y2Ba
3作为一般规则,如果DSA不显示债务可持续,ESM不能放贷;然而,在欧元区危机期间,这个规则是弯曲的系统性问题。西班牙电视台在条件被认为是可持续(见我们的基线场景)。gydF4y2Ba
4专用,快速通道电晕与长期信贷额度,准入条件和事后条件提出了Benassy-Quere et al . (2020 b)。gydF4y2Ba
5此外,决策一个政府间的基础上发生,与每个财政部长拥有一票或(ESM资本事项)加权投票根据他/她的成员国的出资。大多数决策要求一致,决定资本要求大多数加权投票。应急决策是由一个合格的多数的85%的投票成员。这授予三个国家(德国、法国和意大利)否决权,合格的多数决定。gydF4y2Ba
6在ESM条约的修订版本,目前被意大利、成熟度的五年将引入预防性设施。gydF4y2Ba
7根据指导一级市场购买,这些可以在拍卖和银团进行交易,在市场价格,而不是吸收超过一半的发行。这个比例可以增加如果市场报价在可接受的价格或订单不足以确保至少一半的最初目标销售数量。债券购买的可以卖给降低实现的风险损失。gydF4y2Ba
