在去年新冠肺炎引发的全球经济衰退中，全球政府债务飙升，创下了有记录以来的最大单年增幅。在全球范围内，政府债务占GDP的比例达到了50年来的最高水平97%，在新兴市场和发展中经济体(EMDEs)，到2020年，政府债务占GDP的比例达到了30年来的最高水平63%。除此之外，私人外债飙升，在危机中往往会冲击公共资产负债表，更不用说新兴市场国家的银行体系承受的巨大压力了。
这些债务最终将如何解决?
新兴市场国家可能会倾向于依靠疫情后的增长和通胀反弹来减轻债务负担(Bianchi等人，2020年)。全球经济已经从去年的衰退中反弹，这是80年来全球经济衰退中最强劲的复苏。与此同时，全球通胀在去年全球衰退期间出现异常温和的下降之后，出现了非常早且快速的反弹(图1;Ha et al. 2021)。
图1通货膨胀
来源: Haver Analytics，世界银行。
请注意: CPI是指居民消费价格指数。81个国家的同比通胀中值，其中31个是发达经济体，50个是新兴市场国家。
但新兴市场国家的政策制定者能在多大程度上依靠通胀和增长来持久地减轻政府债务负担?我们最近的研究(Kose et al. 2021a)阐明了这个问题，以及另外两个问题:在将债务恢复到可管理的水平方面，违约能发挥什么作用?国际社会如何帮助减轻债务负担?
通货膨胀……
如果意外通胀提高名义收入的速度快于名义利率，那么它就会侵蚀实际债务负担。通货膨胀，通常与金融抑制相结合，被认为是二战后发达经济体和20世纪80年代和90年代拉丁美洲债务减少的原因(Reinhart和Sbrancia 2015年)。
然而，通货膨胀作为一种债务削减策略存在缺陷，尤其是对新兴市场国家而言。首先，为了恢复低而稳定的通胀，随之而来的反通胀将在经济上付出高昂代价。
其次，当短期债务或外币计价债务的份额很大时，通货膨胀不太可能持久地减轻实际债务负担。在新兴市场经济发展中位数中，2019年以外币计价的政府债务占政府债务的42%。如果大量债务是短期债务，需要展期，新发行债券的利率将随着通货膨胀而上升，因为投资者要求更高的利率作为补偿。如果大部分债务是以外币计价的，通常伴随着通货膨胀的贬值会增加偿债负担。从历史上看，当新兴市场国家的外债还款率超过出口的22%时(新兴市场国家30年来首次接近这一水平)，债务违约率就超过了20%(图2)。当政府债务主要是外部债务时，也会出现挑战，因为外国债权人更容易逃脱国内金融抑制。
图2新兴市场国家:平均外债偿还总额
来源资料来源:《国际债务统计》和Farah等人(2021年)。
请注意: 123个新兴市场国家的平均偿债水平;出口是指商品和服务的出口。阴影区域表示有超过20%的国家(在2020年多达193个样本中)违约。
第三，随着高通胀在预期中根深蒂固，它将反映在名义利率上，不再降低债务的实际价值。尽管金融抑制可能会阻止利率上升以应对通胀，但这种政策会扭曲经济活动，而且在金融市场和资本账户开放数十年后，这种政策难以维持。因此，出人意料的通胀对一次性削减高债务最有用。如果高债务是持续的支出压力或收入疲软(就像过去10年那样)的结果，那么突如其来的通胀无法持久地减轻实际债务负担。此外，持续高通胀有可能破坏一些新兴市场国家央行在过去30年里来之不易的信誉(Ha et al. 2019)。
增长…
从历史上看，一些发达经济体和新兴市场国家能够通过实现超过利率的增长率来减少债务。这包括二战后美国的债务削减，以及自20世纪80年代以来50个新兴市场国家至少两年的债务削减(Reinhart et al. 2015, Baldacci et al. 2012)。事实上，在大多数时间里，包括2010年代以来，发达经济体和新兴市场国家的增长率都已经高到足以超过政府债务的利息成本(Kose等人，2020年)。然而，新兴市场国家的利息支出在2010年代稳步上升(图3)。
图3新兴市场国家的利率和支付
来源:国际货币基金组织(IMF);Kose等人(2017);世界银行。
请注意:最多84个新兴市场国家的长期名义利率的未加权平均值，以及最多150个新兴市场国家的利息支出占GDP的百分比。净利息支付是以基本余额与财政余额之间的差额计算的。
然而，谨慎是有必要的。首先，从历史上看，仅靠增长通常不足以在较长时期内降低债务。高债务时期——此时减债可能是最可取的——并没有伴随着高增长或高增长之后(Reinhart et al. 2012)。能够借债或许有利于经济增长，但高负债的后遗症却并非如此。
其次，利率低于增长率的时期可能很快就会结束。债务水平较高的国家往往有较高的利率-增长差异，而这些差异在应对冲击时恶化得更快(Lian等人，2020年)。在债务繁荣前几年明显较低的利率增长差异在债务繁荣时显著升高(Kose等人，2021b)。
第三，过去通过快速增长减少债务的时期，通常都是在战争等一次性冲击后债务迅速上升的时期(Reinhart et al. 2015)。这可能与2019冠状病毒病期间的债务积累类似。然而，在去年债务激增之前，2010年至2010年期间，更广泛的支出压力和收入疲软(而不是暂时的冲击)导致了债务的稳步增加。
第四，由于增长前景黯淡，过去50年普遍有利的利率-增长差距可能在未来10年消失。即使在疫情爆发之前，全球经济也经历了生产率增长放缓和投资疲软的10年。大流行带来的额外损害可能进一步加剧潜在产出增长的放缓(Bartolomew和Diggle 2021年)。
还是违约?
如果通胀和增长都不能持久地减轻债务负担，高负债的新兴市场国家最终可能需要诉诸债务违约或重组。在过去200年里，发达经济体的外债违约平均超过两次，新兴市场经济体的外债违约平均超过四次(Reinhart和Rogoff 2009)。在64个大型经济体中，至少有68次国内债务违约(Reinhart and Rogoff 2011)。这些国内债务违约通常伴随着急剧的通货膨胀和显著恶化的宏观经济结果。
虽然外债违约和重组可能立即减轻债务，但也会造成长期成本。债券收益率上升，以弥补违约风险;国际资本市场准入受到限制;如果国内银行持有大量政府债务，金融稳定将面临风险。国内债务违约也会带来长期成本。通胀预期可能会失去锚定，政府债务展期可能会变得更加困难或成本更高。
此外，未来的债务重组可能比过去更具挑战性。在过去20年里，新兴市场和发展中国家债务的债权人基础已经支离破碎(Horn等人，2021年)。在低收入国家，越来越多的债务是由包括中国在内的非传统债权人以非优惠条件持有的。这可能会增加解决轻度债务重组的动机，但在过去，这些都被证明是暂时的(Graf von Lucker et al. 2021)。
国际社会如何提供帮助?
有时，通过协调良好的伞形倡议，国际社会能够比通过正常的法庭程序更快、更有效地帮助恢复财政可持续性。历史上协调大量债务人和债权人的例子包括2005年的多边债务减免倡议、1996年的重债穷国倡议、1989- 1994年的贝克计划以及1956年成立的巴黎俱乐部。
最近，一些新举措如雨后春笋般涌现，与过去的伞形债务减免举措有相似之处。其中包括G20共同框架等。但如果大流行后的新兴市场和发展中国家债务危机成为系统性危机，就需要采取更多措施。
编者注:本专栏所表达的发现、解释和结论完全出自作者之手。他们不一定代表世界银行、执行董事或他们所代表的国家的观点。
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