在过去几年里，越来越多的经济学家一直认为，一个新时代已经开始——一个以前所未有的低利率和可负担的信贷为特征的时代。1因此，学者和政策制定者一直在研究这种演变可能带来的破坏性影响。例如，Mian和Sufi (2009)， Favara和Imbs (2015)， Di Maggio和Kermani(2017)已经表明，容易获得信贷是2000年代房价繁荣的根源。同样，Jorda等人(2015)以及Brunnermeier和Schnabel(2016)将信贷提供与股市繁荣和萧条联系起来。尽管信贷和资产价格之间的正相关关系已被广泛证实，但信贷推动价格上涨的渠道仍不清楚。
在一端，是贴现率渠道L预测，廉价信贷降低了资本成本，而无需交易，偏离基本价值或交易者之间的财富转移。另一个极端是推断通道相反的预测:天真的外推者会赔钱，因为他们使用信贷来操纵(从而助长)泡沫，但未能成功(Fischer 1933, Galbraith 1955: 46-50, Kindleberger 1978, Barberis et al. 2018)。在这两个极端之间，我们发现了具有复杂含义的机制;例如，如Abreu和Brunnermeier(2003)所述，贷款持有人可以成功地利用泡沫，或如Geanakoplos(2010)或Simsek(2013)所述，从对证券收益更悲观的交易员那里借款。
在一篇新论文中(Braggion et al. 2020)，我们通过研究1720年南海事件期间伦敦股票市场的保证金贷款规定，将这些理论应用到数据中，南海事件是一场金融繁荣和崩溃，被广泛认为是资产泡沫的经典例子。在泡沫的早期预热阶段，英国央行(Bank of England)开设了一项安排，允许其股东以所持该行股份为抵押来借款。2该贷款安排以4%的年利率提供信贷，远低于经纪人提供的利率。3.对于三家主要的英国公司——英格兰银行、东印度公司和皇家非洲公司——我们手工收集每一笔具有独特买方、卖方和借款人身份的股权交易和保证金贷款。按泡沫前的市值计算，这三家公司约占市场的50%。我们将交易和贷款数据与南海公司(South Sea Company)和伦敦保险公司(London Assurance Company)以远高于市场估值的价格发起的新股发行的完整认购人名单联系起来。
我们的数据具有精确概括信贷提供与交易行为相关机制的范围和详细程度。首先，我们的主要信息源由特定于交易者的分类账账户组成，这些账户记录了交易者和借款人的身份。为了说明使用的数据类型，我们在图1中提供了一个片段，显示John Myster的销售记录。它详细记录了他卖出的股票数量、卖出的日期以及交易的对手方。图2显示John Myster从英格兰银行获得保证金贷款。由于股票被作为抵押品提供给银行，贷款也被记录在销售分类账中，作为虚构的出售给银行董事之一John Hanger(见图1中的红框)。由于贷款和交易记录在同一个分类账账户中，我们可以看到每个交易员准确的每日贷款头寸和股票交易。
图1约翰·迈斯特的股票销售
图2约翰·迈斯特的英格兰银行贷款
其次，我们观察不同公司交易员的行为，因此我们可以控制公司特定事件和宏观经济环境的变化。第三，大而有代表性的市场覆盖使我们能够对债务、交易策略和资产价格之间的关系作出一般性的陈述。
作为对数据的第一步，我们研究了接受英格兰银行保证金贷款的投资者的特征。我们发现，与市场的物理距离、交易经验和交易频率是贷款倾向的重要决定因素。特别是，在1720年之前没有交易的投资者和交易频率分布中处于前百分位的投资者更有可能获得贷款。我们还发现，居住在市场附近的股东更有可能抵押他们的股票。
当我们分析交易行为时，我们发现，拥有保证金贷款的投资者表现得像外推器，也就是说，他们更有可能在股票收益率高(低)的几天后买入(卖出)。例如，在1720年春天，贷款持有人与其他交易者相比，购买股票的可能性增加了约65%。与上述结果一致的是，当新股交易价格达到峰值(是泡沫前报价的6至8倍)时，保证金贷款持有人认购新股的可能性也会增加一倍。即使不考虑这些股票认购的回报，贷款持有人也会蒙受巨大的交易损失。保证金贷款持有人实现的回报率比普通投资者低14至23个百分点。这一数字对应的是从贷款持有人到其他投资者的大量财富转移。在其他检验中，我们表明我们的发现不能用投资者之间的信息不对称(Brennan和Cao 1997)、投资者的投资组合再平衡(Bian 2019)或不稳定的卖空(Lamont和Stein 2004, Hong等人2012)来解释。
如图3所示，大约79%的英格兰银行贷款资金被用于投机头寸。特别是，每家公司的认购都吸引了20%以上的贷款资金。同样，超过30%的贷款资本投资于东印度公司的高峰期。4
图3持有英国央行(boe)贷款的人持有投机头寸的比例
我们的研究结果详细描述了保证金信贷的使用及其与交易行为的关系。他们建议，各国央行在制定货币政策时应仔细考虑资产价格，因为较低的利率以及更廉价的信贷，可能对投资者的交易行为和投资者之间的财富转移产生实质性影响。
参考文献
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边健、达志、楼栋、周宏(2019)，“杠杆网络与市场传染”，工作论文。
Braggion, F, R Frehen，和E Jerphanion (2020)，“信用会影响股票交易吗?南海泡沫的证据， CEPR讨论文件编号14532.
Brennan, M, and H H Cao(1997)，“国际证券投资流动”，金融杂志52岁,1851 - 1880。
Brunnermeier, M，和I Schnabel(2016)，“泡沫和中央银行:历史观点”，M Bordo， Ø Eitrheim, M Flandreau，和J Qvigstad(编者)处于十字路口的央行:我们能从历史中学到什么?剑桥大学出版社:剑桥。
Di Maggio, M, and A Kermani(2017)，“信贷引发的繁荣与萧条”，财务研究检讨3711 - 3758年。
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费希尔，我(1933)，“大萧条的债务-通货紧缩理论”，费雪1, 337 - 357。
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Hong, H, J D Kubik和T Fishman(2012)，“套利者放大经济冲击吗?”,金融经济学杂志103年,454 - 470。
Jorda, O, M Schularick和A Taylor(2015)，“杠杆泡沫”，货币经济学杂志76年,1。
金德尔伯格(1978)，疯狂，恐慌和崩溃:金融危机的历史威利:纽约。
Lamont, O，和J Stein(2004)，“总空头和市场估值”，美国经济评论论文与论文集94年,29-32。
Mian, A，和A Sufi(2009)，“抵押贷款信贷扩张的后果:来自美国抵押贷款违约危机的证据”，《经济学季刊》第124期，1449-1496。
Simsek, A(2013)，“信仰分歧和附带约束”，费雪91年,—53。
Temin, P, and H-J Voth(2004)，“乘坐南海泡沫”，美国经济评论94年,1654 - 1668。
尾注
1如。https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2015-10-20/low-interest-rates-are-here-to-stay而且https://www.ft.com/content/84a1b13c-b2a3-11e9-8cb2-799a3a8cf37b．
不久之前，南海公司开设了一家类似的工厂。我们为这两家公司收集贷款信息。
3 Temin和Voth(2004)报告称，1720年4月抵押贷款的利率为每月10%，此后为每天1%。
4东印度公司的峰值日期是6月12日，而皇家非洲公司的峰值日期是6月9日。结果对峰值日的选择不是特别敏感。第2列到第7列的百分比之和大于79%，因为交易者可以持有多个投机头寸。
