我们在上一篇专栏文章(Codogno和Van den Noord 2020a)中指出，欧元区安全资产(在银行和欧洲央行的资产负债表上与国家主权资产交换)和中央集权的财政能力，使宏观经济稳定政策在新冠疫情打击经济的情况下更加有效。在我们看来，这将是最佳的解决方案，不仅对外围国家如此，对核心国家也是如此。
然而，我们承认，以当前局势所要求的紧迫性通过该决议草案在政治上和技术上可能都不可行。欧元区成员国似乎更有可能就围绕欧洲稳定机制(ESM)向遭受重创的国家提供有条件支持的一揽子计划达成一致。这为欧洲央行在直接货币交易(OMT)计划下无限制购买陷入困境国家的国债开辟了道路。这是受欢迎的，即使在我们看来是第二好的。请注意，尽管规模庞大，但欧洲央行目前的计划大多仅限于年底，总规模为1.1万亿欧元。
三个场景
在本专栏中，我们比较了我们试图用经验校准的欧元区模型(Codogno和Van den Noord 2020b)量化的三种情景。在第一种情况下，我们假设成员国和欧洲央行宣布的所有措施都得到了实施。代替。在第二种情况下，我们假设在这些措施之外，欧洲央行还会诉诸OMT。作为参考，我们将上述情景与第三种情景进行了比较，在第三种情景中，以安全资产和财政能力为中心。
表1中报告的数值结果存在很大的不确定性，至少有三个原因:(i)我们已经进入了未知的领域，我们的模型(或任何模型)可能只能在一定程度上捕捉到这个领域;(ii)由于缺乏细节信息，政策措施的量化必然是粗糙的;(iii)冠状病毒冲击的大小和持续时间仍然不明确。然而，我们认为，这些结果对影响的方向和数量级有一种印象。
表1应对COVID-19冲击:三种情况
请注意:相对于没有冲击的稳定状态的百分比或百分点的变化。
在这三种情况下，假设的日冕冲击是相同的。它包括占GDP -5%的对称供给冲击，占GDP -10%的对称需求冲击，以及对核心主权债券收益率-300个基点的避险冲击。我们认为需求冲击将超过供应冲击，因为后者预计将更加短暂(因为最终将取消封锁，尽管中断可能会持续一段时间)。相比之下，由于需要恢复私营部门不稳定的资产负债表，需求冲击将更加持久。
1.实际的政策
在第一个场景中(表中标明“实际政策”)我们认为:(i)占GDP 10%的财政刺激方案的核心和边缘,(ii)担保银行贷款+ 5%依据对称冲击银行贷款大致符合总供给冲击的大小,(3)一个有效的欧洲央行的降息-25个基点(利率再融资操作从-0.5%下降到-0.75%),(iv)的欧洲央行购买资产占GDP的10%。
在这种情况下，核心国家和外围国家的产出将分别下降10%和20%。核心债券收益率上升100个基点，主要赤字上升15个百分点，外围债券收益率飙升1300个基点，主要赤字飙升20个基点。外围国家的银行信贷被削减了四分之三(这个数字不应从字面上理解，而应被理解为违约)，核心国家的银行信贷也略有下降。核心债务增长20个百分点，外围债务飙升50个百分点。价格总体下降。
2.实际政策+ OMT
在第二种情况下，我们采取了与第一种情况相同的一系列冲击和政策，但现在欧洲央行购买的OMT规模相当于外围国家GDP的30%。这可以归结为对外围市场收益率的冲击为-300个基点，相当于对核心市场收益率的避险冲击为-300个基点，从而消除利差的扩大。
如表中所示，核心经济体的产出现在“仅”萎缩了约- 3.5 %，外围经济体萎缩了- 4.5 %。债券收益率总体上保持在可控范围内，不过息差仍上升100个基点。这两个经济体的基本赤字和债务比率都上升了10-15个百分点。在这两个经济体中，银行信贷仍普遍受到控制。通货紧缩就消失了。这种情况清楚地表明，OMT对控制息差和防止金融动荡有多么重要，否则金融动荡将重新引发外围国家的银行-主权恶性循环。
3.安全资产/财政能力
在这种情况下，我们引入(i)一种安全资产，在银行和欧洲央行的资产负债表上与国家债券交换(更多细节，参见Codogno和Van den Noord 2020a);(ii)在占GDP 10%的国家财政扩张基础上，以发行单一安全资产为资金来源，实现占GDP 5%的中央财政扩张;而(iii)欧洲央行继续下调利率25个基点。资产购买(包括OMT)被放弃，对银行信贷的担保也被放弃(因为安全资产将取代这一角色)。
如表中所示，衰退相对来说会比较温和，公共债务比率只会上升10个百分点，银行信贷将保持在危机前的水平。安全资产的收益率将随着相关政策利率的变化而下降25个基点。相比之下，外围国家的收益率将大幅上升，但这将不再损害银行，尽管这将有助于约束外围国家的财政行为。每个人都是赢家。
一些人(Bini Smaghi 2020)表达的担忧是，建立欧元区财政能力将涉及主权从成员国大规模转移到中央。我们恕不同意。我们认为，财政能力将始终对理事会负责，并且最多将获得“工具独立性”;例如，关于即将发行的债券的期限结构。
无论如何，我们提案中财政政策的核心目的——以及它与“coronabond”提案不同之处——主要是重新平衡政策组合，使其远离货币政策，而不是自动在成员国之间诉诸财政转移。这并不排除在特殊情况下“团结一致”的可能性，但这将由安理会自行决定，不涉及主权转移。
结论
我们的模拟表明，在已经决定的政策措施之外，推出OMT将在COVID-19爆发打击欧元区经济的情况下发挥关键作用。然而，有了安全的资产和中央集权的财政能力，宏观经济稳定将变得更加有效。在这两种情况下，欧元区的“核心”和“外围”都将受益。不过，在我们倾向的情况下，通过建立欧元区安全资产和财政能力来应对危机，收益将更大。
参考文献
Bini Smaghi, L(2020)，”电晕键——好主意，但现实很复杂， VoxEU.org, 3月28日。
科多诺，L和P J van den Noord (2020a)， "新冠肺炎:欧元区现在需要安全资产和财政能力， VoxEU.org, 2020年3月25日。
科多诺，L和P J van den Noord (2020b)，“财政?一个具有财政能力和欧元区欧元债券的程式化模型”，阿姆斯特丹欧洲研究中心的研究论文(即将出版)。
