COVID-19的冲击最初看起来主要是供给方面的问题，对此，货币和财政刺激都无能为力。然而，与流动性有关的金融状况几乎立即急剧收紧，金融市场紧张局势，以及信心和总需求的崩溃，都要求我们采取有力的宏观经济政策回应。货币政策和国家财政行动是前所未有的，但可能还不够。中央政府似乎有必要做出强有力的财政回应。
冲击的对称性和几个成员国有限的财政空间都要求在超国家层面做出回应。然而，在欧洲层面创建新的财政工具——尤其是如果它们需要在成员国之间分担风险的话——必须跨越的政治障碍令人生畏。即使欧洲领导人决定通过欧洲稳定机制(European Stability Mechanism)快速解决问题，问题仍将存在，而且必须逐步制定出更持久的解决方案。这只有在它被视为有益于所有人的情况下才能实现，这就是我们下面讨论的建模工作所建议的。
可能的大交易
有充分的理由创建一种欧洲安全资产，以取代国家主权债券作为银行回购和银行间贷款的抵押品(Alogoskoufis和Langfield 2019, Bénassy-Quéré等人2018,Leandro和Zettelmeyer 2018)。还提出了在欧元区中心建立财政能力以为赤字支出融资的建议(Arnold et al. 2018)。我们已将这些建议整合为一个全面的一揽子计划，并量化了其对欧元区经济在面对当前这种重大不利冲击时的恢复力的影响。
具体来说，该软件包包括以下内容:
- 安全资产是在中央发行的，其基础是稳定的收入来源，例如，适当的中央税基或各国政府有义务确保向中央提供可预测的收入流。这些债券在银行资产负债表上以市场价格交换国家主权债券。它取代了国家主权债券作为银行回购和银行间贷款抵押品的角色。此外，这种安全资产享有欧洲央行资产购买的独家资格。因此，它取代了欧洲央行资产负债表上的国家主权债券。为了实现适当的价格发现，在掉期操作之前，将发行足够多的安全资产。
- 这种安全资产将获得高于国家主权债券的优先级，以确保它被银行视为一种有吸引力的投资。银行通过出售主权债券获得的利润被允许在数年内分散。这是为了平稳过渡到不再依赖国债利差交易的银行业务模式，并让银行有足够的时间从其他渠道获得更高的盈利能力。互换操作并不意味着任何财政转移。欧洲央行将使银行能够提前结束融资业务，以抵消其资产负债表上出售国家主权债券的影响。
- 除了发行安全资产以购买国家主权债券外，中央财政能力的作用还可以扩大，允许为实现财政稳定政策而借款。欧洲央行将被允许在二级市场上购买这种安全资产，就像欧盟超国家机构(如ESM)发行的债券一样。这将巩固这种安全资产作为流动性、无风险基准的角色。
在欧洲央行手中和银行的资产负债表上，购买国家主权所需的安全资产总额大约是GDP的30-40%。这意味着，平均而言，在整个周期内，安全资产的发行者需要的收入流大致在GDP的0.5%至1.0%之间，其中大部分将由中央拥有的国家主权债务的利息收入来支付。
在经济低迷时期，为赤字支出提供资金的安全资产的额外发行，主要取决于经济衰退的严重程度。根据下面讨论的模型模拟，在当前的特殊情况下，它可能在GDP的5%到10%的范围内。如果在10年内偿还这笔债务，考虑到收益率可能很低，中央政府每年需要额外的占GDP 0.5%到1%的收入。
除了这一方案的稳定效果(见下文)，欧元区的金融和政策格局将永久改善。用银行资产负债表上的安全资产取代国家主权，有助于打破银行融资成本和欧元区“外围”国家主权收益率之间的“恶性循环”。由于安全资产享有量化宽松的唯一资格，欧洲央行将通过购买各国主权债务获得一种不会干扰各国财政政策的货币政策工具。此外，由于大量国家债务被换成了安全的欧洲级别债务，国家层面的违约风险降低了，对纾困计划的要求也减少了。
影响欧元区经济抵御冲击的韧性
在几篇论文(Codogno和Van den Noord 2019, 2020)中，我们研究了这一套新的政策工具如何提高欧元区经济抵御冲击的弹性。就吸收当前的冲击而言，这将如何发挥作用?我们模拟了一个场景，我们认为这个场景大致反映了目前冲击欧元区经济的冲击。因此，我们假设一个占GDP -5%的对称供给冲击和占GDP -10%的对称需求冲击同时冲击核心和外围国家。
图1应对COVID-19冲击:两种情况
请注意:相对于没有冲击的稳定状态的百分比或百分点的变化。图表显示了占GDP -5%的对称供给冲击和占GDP -10%的对称需求冲击的影响。
从模拟结果(图1)中，可以大致看到以下画面:
- 在基线上(没有欧元债券/财政能力)，外围国家的产出受到的打击(下降8%)是核心国家(下降4%)的两倍。这主要是由于外围国家再次出现了“厄运循环”，银行贷款崩溃，公共债务和收益率大幅上升。在自动稳定机制的作用下，核心国家和外围国家都放松了财政政策，但只有在财政空间更大的背景下，核心国家才明显放松了酌情政策。货币政策强有力地发挥作用——包括常规的和非常规的——但无法防止严重的经济衰退。
- 相比之下，在安全资产和财政能力处于中心的情况下，外围国家的银行贷款将会萎缩但不会崩溃，而处于中心的财政刺激将大幅提振需求。外围国家公共债务的增长将更为温和。由于财政刺激和相关债券发行，外围国家和核心国家的收益率都将出现更强劲的增长。货币政策的作用要温和得多，实际上甚至会在某种程度上收紧，以应对供应冲击带来的更高通胀(随着财政应对措施吸收了需求冲击，通胀将发挥更大的作用)。
总而言之，以安全资产和财政能力为中心，衰退将会缓和得多。财政政策可以完成宏观经济稳定的大部分工作，而无需大规模诉诸非常规工具，也无需播下主权债务增加和银行违约的种子。重要的是，该方案将是帕累托有效的，即欧元区“核心”和“外围”国家都将受益。
结论
我们的模拟表明，在资产安全和财政能力集中的情况下，面对COVID-19疫情对欧元区经济的冲击，宏观经济稳定将变得更加有效。核心国家的财政刺激将提供大量需求抵消，外围国家的政府债务增长将温和得多，货币政策的回应也将更为温和。欧元区的“核心”和“外围”都将受益。
对COVID-19冲击的政策回应是为经济提供生命线的机会，同时也可以永久修复欧元区政策框架的一些脆弱性。
参考文献
Alogoskoufis, S和S Langfield(2019)，“调控厄运循环”，欧洲央行工作文件No . 2313, 9月。
Arnold N, B Barkbu, E Ture, Wang H, Yao J(2018)，“欧元区的中央财政稳定能力”，国际货币基金组织工作文件第57号，3月。
Baldwin, R和B Weder di Mauro (2020)，缓解新冠疫情经济危机:迅速行动，不惜一切代价， VoxEU.org电子书，CEPR出版社。
Bénassy-Quéré A, M Brunnermeier, H Enderlein, E Farhi, M Fratzscher, C Fuest, P- o Gourinchas, P Martin, J Pisani-Ferry, H Rey, I Schnabel, N Véron, B. Weder di Mauro和J Zettelmeyer (2018)， "协调风险分担与市场纪律:欧元区改革的建设性方法， CEPR政策洞察第91期，5月。
Codogno, L和P J van den Noord(2019)，“欧元区安全资产和财政能力的基本原理”，伦敦经济学院“欧洲问题”讨论论文系列;2019年第144期。
科多诺，L和P J van den Noord(2020)，“财政?一个具有财政能力和欧元区欧元债券的风格化模型”，阿姆斯特丹欧洲研究中心研究论文，第2020/xx号(即将出版)。
Leandro， Á和J Zettelmeyer(2018)，”没有分段的安全:为欧元区创造“真正的”安全资产， CEPR政策洞察第93期，5月。
