新兴市场通胀趋同

通胀持续疲软是近年来全球经济的一个特点(IMF 2016)。虽然很多分析都集中在发达市场经济体(DM)因低通胀而面临的货币政策挑战，但新兴市场经济体的通胀降幅通常更大(Daly和O’doherty, 2018)。

自上世纪90年代中期以来，新兴市场经济体的通胀率在多个不同维度上趋同:

• 新兴市场的通胀率已向DM汇率靠拢．发达市场和新兴市场经济体的通胀率中值差距已大幅缩小，从上世纪90年代的10-15个百分点降至本世纪初的2-3个百分点(图1)。¹此后，尽管发生了全球危机和一些新兴市场特有的冲击(如“缩减恐慌”)，但差距一直保持相对稳定。2017年，通胀率中值差为1.7个百分点。

通胀中值仍存在的一些差距，可能是由于巴拉萨-萨缪尔森效应(Balassa-Samuelson effect)导致的新兴经济体平均生产率增长较高所致。根据我们的估计，这些因素可能占新兴市场与新兴市场通胀剩余差距的至多0.5-1.0个百分点。²

• 新兴经济体之间的通胀趋同．新兴经济体之间的通胀率出现了显著趋同，历史上通胀水平较高的新兴市场经济体的平均通胀率降幅大于通胀水平相对较低的新兴市场经济体。图2显示了高通胀和低通胀新兴市场之间的四分之一区间，该区间在2017年下半年降至历史低点。
• 地理收敛．与高通胀和低通胀的新兴市场经济体之间的趋同有关，通胀率也出现了地域趋同，历史上曾出现高通胀的地区(拉美和中东欧的大部分地区)^3.与那些通胀相对较低的历史较长的地区(新兴亚洲和发达市场经济体;图3)。

图1新兴市场经济体的通胀率有所下降，与新兴市场经济体的通胀率趋同

发达市场和新兴市场的通胀中值(同比%)和四分位区间

源:哈佛分析公司、高盛全球投资研究公司

图2高通胀和低通胀经济体之间的差距已降至历史最低点

新兴市场通胀四分之一区间(差值在75 - 25个百分点之间)

源:哈佛分析公司、高盛全球投资研究公司

图3不同地区的新兴市场通胀率在地理上存在显著趋同

拉丁美洲、中东欧和亚洲的通货膨胀率中位数(同比%)

源:哈佛分析公司、高盛全球投资研究公司

新兴经济体失业率/通胀平衡改善

新兴市场通胀率的最初趋同，在很大程度上发生在上世纪90年代末和本世纪初。然而，在全球危机以来的一段时期内，尽管这些经济体中的许多国家的失业率已降至历史低点，但这种改善的通胀表现却得以维持。创纪录的低失业率，加上低而稳定的通胀率，意味着新兴经济体的价格菲利普斯曲线出现了相当大的结构性改善。与许多发达经济体一样，国内劳动力市场压力在决定新兴经济体通胀结果方面的相对重要性似乎有所下降。

在图4的面板中，我们绘制了G7经济体、CEEMEA、LATAM和新兴亚洲的平均失业率和核心通胀率。⁴两个特点非常突出:

• 在新兴市场，失业率与通胀之间的联系表面上不如发达市场经济体明显．DM经济体和CEEMEA经济体(在较小程度上)之间存在明显的菲利普斯曲线关系，尽管随着时间的推移，这些经济体已经发生了转移和持平。然而，根据图4所示的简单散点图，拉丁美洲和亚洲经济体的失业率和通货膨胀之间的关系没有明显的模式。
• 新兴市场和发达市场经济体的失业率和通胀之间的平衡出现了广泛改善。每个面板上的点向西南方向的变化表明，失业率和通胀之间的平衡出现了持续的结构性改善，大多数经济体的失业率和通胀都处于异常低的水平。这种关系的变化似乎在全球危机以来特别明显。

图4菲利普斯曲线:七国集团(G7)和CEEMEA的曲线更平坦，改善了各地的失业与通胀之间的权衡

七国集团、中东欧、拉美和亚洲的失业率和通货膨胀

源:高盛全球投资研究

为了探索新兴市场和新兴市场经济体的通胀/产出权衡，以及它是如何更正式地随着时间的推移而演变的，我们估计了G7、CEEMEA、LATAM和新兴亚洲国家在10年滚动窗口中的一系列菲利普斯曲线回归。⁵

在图5中，我们展示了我们对失业缺口对核心通胀的边际效应的估计，无论是在10年滚动的基础上，还是在整个样本中。⁶为了生成区域估计，我们将每个地区的每个国家的个别回归结果平均。

在整个新兴市场国家，随着时间的推移，失业率差距和核心通胀之间的关系似乎不如发达市场经济体稳定(失业率的估计系数更不稳定，置信区间更宽)。然而，值得注意的是，一旦我们调整了名义有效汇率(NEER)的变化，平均菲利普斯曲线系数在所有四个地区是相似的。这表明，在图4中，新兴市场经济体失业率与核心通胀之间的联系明显薄弱，这在一定程度上反映了汇率波动的影响，从而掩盖了这种联系(即，新兴市场经济体失业率与通胀之间的联系表面上比新兴市场经济体更明显的一个原因是，新兴市场经济体的汇率往往更稳定)。

随着时间的推移，在G7和CEEMEA经济体中，失业缺口对核心通胀的影响已经明显减弱(即价格菲利普斯曲线似乎已经变平)。在拉丁美洲和亚洲，这种变平的趋势不太明显，尽管在这两个地区的最新数据中，关于失业差距的估计系数的置信区间明显扩大。

图5七国集团(G7)和CEEMEA的菲利普斯曲线趋平，拉美和亚洲则不那么明显

滚动x年窗口和菲利普斯曲线系数的全样本估计

源:高盛全球投资研究

全球因素在推动通胀方面的相对重要性有所提高

尽管国内劳动力市场压力在推动通胀方面的重要性似乎有所下降，但有初步证据表明，全球因素在决定新兴经济体通胀方面的相对重要性有所上升。

图6和图7显示了全球/共同因素在决定发达市场和新兴市场经济体通胀中的重要性如何随着时间的推移而变化，使用了两种不同的方法。图6显示了每个国家的通胀差异中有多少是由第一个共同因素解释的，使用10年滚动窗口中按季度频率计算的总体通胀率和核心通胀率(同比)。⁷全球因素在解释总体通胀率方面重要性的增加尤为明显，这反映出自全球危机以来大宗商品价格波动性的上升。然而，全球/共同因素在解释发达市场和新兴市场经济体核心通胀率方面的重要性也随着时间的推移而上升，尽管起点较低。

在图7中，通过使用使用同比数据的10年滚动回归，我们计算了每个国家标题通胀率的方差中有多少是由世界标题通胀率解释的。这种做法也表明，全球因素的重要性在长期上升。

图6共同/全球因素解释了发达市场和新兴市场通胀率的更大比例

总体通货膨胀/核心通货膨胀的第一共同因素的平均R-squared在每个国家的同比率上回归，10年窗口期

源:高盛全球投资研究公司、哈弗分析公司

图7全球各国通胀的解释力也在增强

10年窗口期，个人同比通胀的平均R-squared在全球通胀的影响下回归

源:高盛全球投资研究、国际货币基金组织、哈弗分析

提高货币政策可信度，降低资产负债表风险

是什么推动了新兴市场通胀表现的改善?我们认为，它主要反映了两个因素:

• 提高货币政策的可信度。自上世纪90年代末以来，越来越多的新兴市场央行采用了通胀目标，提升了新兴市场货币政策制定的可信度。在此期间采用通胀目标的新兴市场经济体包括波兰(1999年)、巴西(1999年)、南非(2000年)、匈牙利(2001年)和菲律宾(2002年)等。这种向通胀目标制转变的过程，反映了上世纪80年代末以来DMs的类似举动。显然，通胀目标制在各个新兴经济体的成功程度各不相同，但通胀目标制的广泛采用，促进了平均货币政策可信度的提高和平均通胀率的降低。图8显示了自2000年以来对新兴市场经济体未来1年通胀预期的下降。
• 由于资产负债表弹性增强，新兴市场危机发生的频率降低。新兴市场货币危机发生的频率有所下降，反映了新兴市场资产负债表的长期改善(Lane和Milesi-Ferretti 2017年，Bernini和Daly 2017年)，净国际投资头寸上升，融资从债务型转向股权型(图9)。

图8新兴市场的平均通胀预期已经下降，25- 75%的区间自本世纪初以来已经收窄

1-year-ahead通胀预期

源:高盛全球投资研究，共识经济学

图9新兴市场净国际投资头寸自上世纪90年代末以来有所改善，而美国的头寸则有所恶化

新兴市场和发达经济体(分别是中国和美国)、中国和美国的NIIPs。净外部头寸都是按照GDP来衡量的

源:高盛全球投资研究

展望未来，在新兴市场货币政策可信度没有大幅下降和/或新兴市场资产负债表状况恶化的情况下，我们认为，新兴市场和新兴市场通胀率出现广泛背离的可能性很低。如果全球经济持续强劲增长，我们预计全球通货再膨胀压力将加大，新兴市场经济体的通胀将逐渐上升。但我们预计，通胀压力上升将是一种全球性现象，而非新兴市场特有的现象。

参考文献

Bernini, A和K Daly(2017)，“金融一体化与全球金融危机前后的国际净投资头寸”，新兴市场宏观主题，高盛，3月24日。

戴利，K和L O’doherty(2018)，“新兴市场通胀的趋同”，新兴市场宏观主题,高盛，1月27日。

IMF(2016)，“受限货币政策时代的全球通货紧缩”，世界经济展望, 10月。

Lane, P和G M Milesi-Ferretti(2017)，“全球金融危机后的国际金融一体化”，IMF工作文件17/115。

Mano, R和M Castillo(2015)，“一大部分国家的贸易和非贸易部门生产率水平”，IMF工作文件WP/15/48。

尾注

[1]图1-3所示的发达市场经济体包括澳大利亚、加拿大、日本、挪威、瑞士、美国、奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典和英国。新兴市场经济体包括阿根廷、玻利维亚、巴西、保加利亚、捷克共和国、智利、中国、哥伦比亚、多米尼加共和国、厄瓜多尔、埃及、匈牙利、印度、印度尼西亚、伊朗、约旦、韩国、马来西亚、墨西哥、尼日利亚、巴基斯坦、菲律宾、秘鲁、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、南非、台湾、泰国和土耳其。

[2]巴拉萨-萨缪尔森效应源于可贸易部门(如制造业)生产率的快速增长对不可贸易部门(如餐饮业)通胀的影响。可贸易部门生产率的快速增长，往往会推动整个经济体的工资增长，提高生产率增长往往较低的非贸易部门的价格。由于新兴市场经济体的整体生产率增长平均比发达市场经济体高出1-1.5个百分点，粗略计算表明，新兴市场和发达市场的通胀平均会受到0.5-1.0个百分点的B-S效应(假设:i)新兴市场和发达市场的可贸易商品占GDP的比重分别为55%和45%;二)非贸易部门生产率年均增长0.0-0.5%)。这一估计可与国际货币基金组织最近的一项研究(Mano and Castillo(2015))得出的结果相媲美。B-S效应也可以通过名义汇率发挥作用，因此0.5-1.0pp估计是对通胀的影响的上限。

CEEMEA包括中欧、东欧、中东和非洲。

我们用于这些比较的示例比图1-3中使用的示例要小。CEEMEA包括俄罗斯、南非、土耳其、波兰、匈牙利和捷克共和国;拉丁美洲包括巴西、墨西哥、智利、秘鲁和哥伦比亚;至于新兴亚洲，我们包括中国、菲律宾、马来西亚、台湾和泰国(由于印度经济的失业数据有限，我们不包括印度)。鉴于许多亚洲经济体核心通胀指标的历史有限，我们对这一群体使用的是总体通胀指标。

[5]我们对过去核心通胀(我们将其作为缓慢移动的通胀预期的代理)、失业缺口(我们计算为当前失业与其Hodrick-Prescott趋势之间的标准化差)和名义有效汇率(NEER)的变化(以调整进口价格冲击对通胀的影响)的5年移动平均值回归(变化)核心通胀。这一估计基于季度数据，每个经济体都有相同的回归结构，在疲软和NEER条件下有多达三次滞后。

由于数据可用性的差异，我们的样本从1978年第一季度DM经济体开始，2000年第一季度CEEMEA经济体开始，1998年第一季度拉美经济体开始，1999年第一季度新兴亚洲经济体开始。

[7]我们计算了42个国家的总体通胀率和核心通胀率的第一个因素。然后，我们使用滚动10年窗口来计算每个国家在一段时间内的通货膨胀率差异中有多少是由公共因素解释的。我们对发达国家和新兴市场国家的R2统计数据进行了简单的平均。因子分析是一种纯粹的统计技术，使用重叠观察的结果应谨慎解释;然而，为了考虑随时间变化的关系，结果是适当稳健的。