自我实现的情感和主权债务
一个受欢迎的原因影响了欧洲外围国家的主权债务危机自2010年以来是自我实现的情感。如果市场参与者认为,一个国家的主权债务违约是更有可能的是,他们要求更高的利差,随着时间的推移提高债务水平,从而使最终违约的可能性更大。这个视图的自我实现的信念是一致的证据表明,欧洲主权债券利差的激增在2010 - 2011年脱离债务比率和其他宏观经济基本面因素(例如,•德•格劳威和冀2013)。然而,欧元区以外的类似的债务和赤字的国家(如美国、日本或英国)没有影响。这种差异在经验经常被归因于这样一个事实:高负债非欧元区国家有自己的货币(见,例如,克鲁格曼2013)。中央银行有额外的工具可以避免自我实现的债务危机。事实上,欧洲的利差自2012年年中以来的下降被广泛认为欧洲央行政策的改变明确的支持外围国家的政府债券。
虽然都是可能的中央银行采取政策,避免一个自我实现的默认的平衡,这样的政策需要可信的。如果它是可信的,它甚至不需要实际执行该政策。坏的平衡是完全避免。中央银行可以惊喜债券持有者通过创建通货膨胀或可以购买大量的政府债务通过印刷钞票。但通货膨胀应该多高?和有多容易创造惊喜当价格刚性通胀?如果所需的通货膨胀过高,投资者将不相信这样的承诺和“坏”平衡无法避免。最后,这是一个定量的问题,需要一个相当现实的模型。
中央银行能避免自我实现债务危机:新证据
在最近的研究(Bacchetta et al . 2014年),我们将探讨中央银行能否可靠避免自我实现的债务危机与传统或非传统的政策。我们的起点是“缓慢”债务危机的模型Lorenzoni沃宁和(2014)。在这个模型中,有一个范围的债务价值的多重性间隔)(两个平衡是有可能的。劣均衡,尽管政府最初溶剂,未来可能违约的预期导致利率和债务逐渐上升随着时间的推移,证明的信念最终违约。模型紧密连接到最近的经验在欧洲,在主权违约利差上升多年没有立即引发违约事件。我们把这个框架集成到一个标准的新凯恩斯主义模型和分析货币政策的作用在防止债务危机。我们首先考虑传统货币政策的作用。通过降低名义利率,中央银行通过四个途径可以避免危机。它会引发通胀,侵蚀债务的实际价值;它可以降低实际利率在短期内,降低了政府的借贷成本; it can stimulate output, which in turn boosts tax revenues; finally, it can earn seigniorage revenues.
假设的合理参数和债务期限结构模型,我们发现,避免危机平衡通常是非常昂贵的。我们的基线参数化意味着多样性区间出现首次债务79%至146%的产量。中间的时间间隔(债务的112%输出)的最优策略,避免了一场自我实现的危机意味着最终价格提高5倍和峰值年通货膨胀率为24%。图1显示了通货膨胀的最优路径。通货膨胀的初始水平低是由于价格粘性。甚至更高的通货膨胀需要首次债务接近146%。我们发现这个结果是强劲的重大假设参数的变化。避免自我实现平衡一般需要非常陡峭的通货膨胀率持续一段时间,可能是更大的成本比允许政府违约。与文献一致(例如,里斯2013),我们发现铸币税的影响很小,是“输出”通道的影响。
- 因此,尽管理论上是可以通过扩张性的货币政策,使债务可持续隐含通胀可能是如此之高,这一政策是不可信的。
图1。最优通货膨胀路径(4月)
接下来,我们考虑非常规货币政策上下文中的零下限。我们考虑一个流动性支持政策,巩固政府发行货币负债而不是新的债务,债务回购政策,现有的政府债务货币负债所取代。这些政策的一个重要的优点是,在政府债务相比,没有支付货币债务违约溢价。Lorenzoni沃宁框架,它是长期支付的违约溢价触发过度债务的累积,最终导致违约。然而,这些政策意味着名义利率保持在零下界,直到危机解决。
- 我们发现这些政策只能有效如果经济结构零下限,自然实际利率为零或负数,持续一段时间。否则,保持零名义利率在较长时间的自然失业率是正的会产生通货紧缩。
除了经济成本非常高昂,通货紧缩的政策,通过增加债务的实际价值,也可能无法实现的目标避免危机。
结束语
鉴于这些结果,可能想知道为什么德拉吉的“whathever需要”宣布在2012年已被有效地减少传播。我们的角度来看,欧洲央行可以轻易替代安全核心国家的政府债务风险外围政府债务没有对货币政策的影响。这是可能的,因为现有的中央银行资产存量大相比,政府债务风险的水平。然而这是一个特殊的情况下,一个货币联盟的外围。,欧洲央行将无力如果有一个广泛的主权债务危机在欧元区,以同样的方式,美联储或日本央行无力地避免自我实现的国家债务危机。
总的来说,我们的结论是,央行为避免债务的能力自我实现的债务危机是有限的。虽然理论上有政策,可以使公共债务可持续的水平,我们的定量分析表明,央行通常无法可信地采取这样的政策。
引用
Bacchetta, P, E Perazzi和E van Wincoop (2015),“自我实现的债务危机:货币政策能真的有帮助吗?“经济政策讨论纸10609号。
•德•格劳威P和J吉(2013),“自我实现的危机在欧元区:实证测试,”国际货币和金融杂志》上34岁的15-36。
克鲁格曼,P(2013),“货币制度、资本流动和危机”,国际货币基金组织(IMF) Mundell-Fleming讲座。
沃宁Lorenzoni, G和我(2014),“缓慢移动的债务危机,”工作报告,西北大学。
里斯,R(2013),“央行的资产负债表,周围的神秘”美国经济评论、论文和程序103 (3),134 - 140。
