早在20世纪，中央银行通常不仅向特定的金融机构提供账户，还向非银行机构提供账户。这种自由的做法已经让位于一种货币安排，在这种安排中，电子央行货币(“储备”)通常仅限于银行。当家庭或非金融企业进行电子支付时，他们使用的是私人发行的货币(例如银行存款)，而不是中央银行的货币。
这种安排正受到越来越多的质疑。继Tobin(1985)之后，许多人提出了一种供公众使用的数字中央银行货币形式——“全民储备”(RFA)，并就潜在的收益和风险进行了辩论这些讨论通常缺乏一个模型，基本的经济问题往往仍然模糊不清，而有关技术实现的问题(例如加密与否)则受到了很大的重视。央行数字货币的关键宏观经济方面——即用外部货币取代内部货币的后果——仍在研究之中。
等价
在最近的一篇论文中，我提出了一个等价结果，以帮助阐明这些后果(Niepelt 2018)。这一命题符合Modigliani和Miller(1958)、Barro(1974)、Wallace(1981)或Chamley和Polemarchakis(1984)的精神。它的目的是提供一个基准，而不是最现实的描述，以确定等价的关键条件，从而确定不等价的潜在来源。我采用的宏观经济视角强调资产负债表和预算限制。它与Diamond和Dybvig(1983)传统模型启发的部分平衡直觉形成对比，后者是辩论中的许多论点的基础。
对结果的基本直觉如下。在内部，货币是价值的储存和支付手段。如果RFA同时辅以财政干预，同样可以发挥这些功能。因此，在适当的财政干预下，内部和外部货币可以相互替代，而不会产生宏观经济后果。
价值储存
无论是央行发行外部货币，还是银行业发行内部货币，都与总财富无关。然而，从分配的角度来看，这可能是相关的，例如，因为内部和外部货币具有不同的支付特征。但适当的转移可以消除分配的影响。
那么“挤出”呢?内部资金既是私人部门的资产，也是私人部门的负债，因此不会增加私人部门的财富。相比之下，外部资金构成了私人部门的资产和公共部门的负债。这是否意味着外部资金吸收了原本可以用于实物投资的私人储蓄?不，因为纳税人最终要为弥补公共赤字负责，公共债务(包括外部资金)不会增加私营部门的净值(Barro 1974)。因此，在总体层面上，“挤出”观点是无效的，除非它依赖于财政短视。在分类层面上，当发行外部货币或其他形式的公共债务将税收负担重新分配给具有不同储蓄倾向的群体时，挤出肯定会发生。但这种再分配可以通过适当的转移来抵消。
支付方式
为了让外部货币取代内部货币作为支付手段，银行可以向央行出售相应数量的资产，以换取准备金。实际上，银行将用准备金取代其资产负债表上的贷款或证券，目前用于支付的一部分存款将由这些准备金“支持”——这种情况类似于让非银行机构将准备金用作支付手段。银行业“期限转换”的程度将会降低。
这将再次产生分配影响，因为银行的资产减去负债的息差将降低。为了抵消这些影响，央行可以将铸币税利润的损失返还给银行，这样，银行的净利润流将保持不变。修改后的银行资产负债表结构和央行的补偿转移，将使当前货币体系中隐含的内容变得明确:央行提供的最后贷款人(LOLR)担保，以及这种担保的价值
信贷扩张的过程不会改变。银行将继续筛选获得融资的项目，然后再将贷款出售给央行，或将其作为抵押品获得央行贷款。
异
等价命题依赖于一系列的条件。可能最重要的因素与银行和央行的激励措施有关。
银行
银行资产负债表结构的变化可能会影响进行筛选和监测工作的动机。这种影响会有多强，以及它是否会导致更强或更弱的激励，尚不清楚，因为这将取决于监管框架;毕竟，存款人目前并没有发挥有意义的监督作用，而是主要依赖政府。如果银行减少努力，采用“发放-分销”的业务模式，那么这可能会朝着放宽信贷标准、增加而非减少发放贷款的方向发展——这与许多评论人士担心的恰恰相反。
中央银行
一旦相应的财政-货币政策变化使隐性的LOLR担保变得明确，对它们的政治支持可能会发生变化——等效的财政-货币政策将不再构成均衡政策。除其他因素外，支持力度的上升或下降还取决于银行业的竞争程度。
时间的一致性也会留下印记(Kydland和Prescott 1977)。根据定义，当前货币制度中的财政货币政策是时间一致的。在内部资金较少的制度中，决策者的事后激励兼容性约束将发生变化，因为决定他们选择集的状态变量以不同的方式演变。当前体制中事后激励约束的根源——即私人货币创造使央行处于后发劣势，并有效地迫使央行在流动性危机期间充当LOLR——可能会在内部货币发行减少、转移变得明确时发生变化。
不等价的另一个潜在来源涉及资产管理。在等价命题的假设下，央行不会直接干预信贷配置过程，而是在与目前作为LOLR相同的条件下为银行再融资。但这在政治上是否可持续还是个问题。信贷扩张可能变得更加政治化，这可能会改变投资。
结论
发行数字央行货币供公众使用的提议在金融从业者中获得了惊人的强烈支持，但同样也经常面临质疑，尤其是在央行圈子里。怀疑论者提出的一个典型论点强调，传统的方法对我们很有帮助，政权更迭可能会产生破坏性影响。
但“传统方法”已经进化了多年，并将继续进化;在缺乏明确的反事实的情况下，很难评估它是否真的“很好”。此外，从宏观经济的角度来看，RFA不一定会产生破坏性影响，如果它确实有这种影响，它们很可能发生在其他领域，或者表现出与通常认为的不同的迹象。例如，RFA可以增加放贷的动机，但可能会削弱对银行隐性金融援助的政治支持。
参考文献
巴罗，R J(1974)，“政府债券是净财富吗?””,政治经济学杂志82(6): 1095 - 1117。
Chamley, C和H Polemarchakis(1984)，“资产、一般均衡和货币的中性”，经济研究综述51(1): 129 - 138。
戴蒙德，D W和P H Dybvig(1983)，“银行挤兑，存款保险和流动性”，政治经济学杂志91(3): 401 - 419。
Kydland, F E and E C Prescott(1977)，“规则而不是自由裁量权:最优计划的不一致性”，政治经济学杂志85(3): 473 - 491。
Modigliani, F和M H Miller(1958)，“资本成本、公司财务和投资理论”，美国经济评论48(3): 261 - 297。
Niepelt, D(2018)，”所有人的储备?中央银行数字货币、存款及其(非)等价， CEPR讨论文件13065。
Tobin, J(1985)，“金融创新与放松监管的视角”，日本银行货币经济研究3(2): 19-29。
Wallace, N(1981)，“公开市场操作的Modigliani-Miller定理”，《美国经济评论》71(3):267-274。
尾注
[1]参见Niepelt(2018)，了解对这场辩论的贡献，以及关于狭义银行和现金未来的相关讨论。
同样，这与公共债务有相似之处，在许多国家，公共债务的主要组成部分是隐性的。
