货币政策的变化，如政策利率的下调，将如何影响经济?要回答这个问题，首先需要分离出那些不是对经济前景变化的系统性反应，因此也不受潜在经济发展影响的政策变化。这些变化通常被称为货币政策冲击。为了获得此类冲击的指标，越来越多的文献使用了央行定期公告前后短时间间隔内基于市场的利率预期(利率意外)的变化(例如Kuttner 2001, Gürkaynak等人，2005,Gertler和Karadi 2015)。这种方法有两个优点。首先，这些意外剔除了对预期前景的系统性政策反应的影响，因为金融市场在宣布之前就已经将这些因素纳入了利率预期。其次，较短的间隔保证了独立于公告的干扰不会系统地污染代理。
在最近的一篇工作论文(jarocizynski and Karadi 2018)中，我们认为这种方法需要改进，因为央行的公告不仅可以传达有关货币政策的信息，还可以传达央行自身对前景的评估。央行的前景可能与公众的不同，因此，这种沟通可以独立于货币政策冲击推动私人预期，从而影响利率意外。换句话说，既存在“纯粹的”货币政策冲击，也存在央行对经济前景的“信息”冲击。我们建议通过将股市意外与利率意外结合使用，将两者分开。
这个想法很简单。如果政策宣布前后的利率意外只反映了货币政策的冲击，那么它们将与股价意外共同负向变动——也就是说，在利率意外为负之后，股价将毫无疑问地上涨。原因在于，政策宽松会提高未来股息的现值，因为它既降低了贴现率，又通过推动经济增长提高了未来股息。然而，我们发现，在实践中，共同运动并不总是负的。我们认为，利率意外和股价的积极联动，表明公告中存在信息冲击。
一个很好的例子是2001年3月20日美国联邦公开市场委员会(FOMC)的政策公告。联邦公开市场委员会出乎市场意料地将联邦基金利率下调了50个基点。如果这纯粹是一种政策放松，股价早就上涨了。然而，标准普尔500指数却出现了大幅下跌。如果我们考虑到政策声明中包含了对经济的负面消息，尤其是在可预见的未来，“需求和生产可能保持疲软的巨大风险”，这种反应是可以理解的。
图11990年至2016年期间，三个月期联邦基金期货和标准普尔500指数在240项美联储政策公告中出现“意外”
笔记:“意外”是指有关仪器在新闻稿发布前10分钟至新闻稿发布后20分钟的窗口内的变化。
源: Gürkaynak等(2005)的更新数据集。
如图1所示，当利率预期(这里用未来三个月联邦基金期货利率的变化来衡量)也下降时，股价下跌并不罕见，如上面给出的例子所示。在1990年至2016年期间所有政策公告的样本中，在象限I和III中有58个数据点，在这些象限中，股价与利率预期的意外变化共同正向变动——要么都上升，要么都下降。象限II和象限IV中有116个数据点，其余都在边界上。在三分之一的(内部)情况下，股票价格不会与利率走势相反，这一事实表明，政策公告不仅传达了有关利率的消息，还传达了有关经济本身的状况和前景的消息。
为了进一步研究这一点，我们估计了货币政策意外对主要金融市场和宏观经济变量的影响——但首先没有控制央行信息冲击的存在。为了实现这一点，我们在图1中描述的所有事件中使用利率意外，而不考虑随之而来的股票市场反应的方向。我们将这些代理插入到1979年至2016年美国月度数据的标准贝叶斯向量自回归(VAR)中。图2的第一列显示了结果。实线描述点估计，阴影区域显示68%和90%的置信区间。这种冲击导致了一年期国债收益率的暂时下降。在经历了令人困惑的短期负面影响后，这种下降刺激了实际活动(以实际GDP衡量)，并以极其缓慢的速度提高了价格(以GDP平减指数衡量)。这与股市(标准普尔500指数)的升值以及公司债券市场金融状况的流行衡量标准(超额债券溢价，见Gilchrist和Zakrajsek 2012)的下降相吻合。
图2经济和金融变量对货币政策意外、货币政策冲击和央行信息冲击的响应
请注意:中位数(黑线)，68%范围(深蓝色)和90%范围(浅蓝色)。
为了完善估计，我们现在将货币政策冲击与央行信息冲击分开。To achieve this, we treat the data points in quadrants II and IV of Figure 1 as proxies for monetary policy shocks. At these data points, interest rate expectations and stock prices move in the opposite directions, as expected after a surprise change in monetary policy. In contrast, we treat the data points in quadrants I and III of Figure 1 as proxies for central bank information shocks. These events also originated from a central bank announcement, but the positive co-movement of interest rates and stock prices suggests that they are the joint result of the central bank communicating about the economic outlook and, in parallel, adjusting interest rates in response to it.
图2的第二和第三列显示了结果。显而易见，这两种冲击对经济的影响截然不同。货币政策冲击(第二栏)会导致价格水平的灵活上涨和经济活动的改善，现在没有令人费解的短期负面影响。点估计显示，股票价格上涨，信贷息差大幅下降。相比之下，央行下调利率的信息冲击会伴随着经济活动和价格水平的下降、股市贬值以及企业信贷状况的恶化。这与有关经济前景的坏消息一致，伴随而来的是抵消性的系统性政策宽松。
使用标准方法和改进方法对货币政策宽松效果的估计在性质上是相似的。除了标准估计中令人费解的经济活动暂时下降外，两者都预测经济将出现暂时上升、价格上涨和金融状况改善。那么完善标准方法有多重要呢?为了评估这个问题，我们使用了一个结构模型(Gertler和Karadi 2013)，其中货币政策通过两个主要渠道影响经济活动。第一个是由“名义摩擦”引起的通道，这是新凯恩斯模型的标准(Galí 2015)。价格只会逐渐调整，因此，随着货币政策放松提高总需求，它会改善经济活动。第二条渠道是由“金融摩擦”引起的，通常被称为货币政策的信贷渠道(Bernanke and Gertler 1995)。在我们的框架下，金融中介是不完善的。宽松的货币政策提高了资产价格，改善了金融中介机构的资产负债表，而金融中介机构则通过放松信贷环境来应对这种情况。更宽松的信贷反过来会刺激经济活动，放大潜在政策冲击的影响。
我们将该模型引入图2所示的标准和精细估计中，并使用它来评估名义摩擦与金融摩擦在两种情况下的相对重要性。我们发现，与标准估计相反，我们的精确估计赋予信贷渠道相当大的作用——它们解释了货币冲击对经济活动的一半左右的影响。标准模型低估了信贷渠道的重要性，因为估计的价格反应是不现实的渐进。由于这种极端的价格不灵活性，该模型不需要金融摩擦来解释政策冲击对经济活动的估计影响。
结束语
我们的结论有两个方面。首先，央行的公告不仅传达了有关政策的新信息，还传达了有关经济状况的新信息。其次，控制信息冲击对于准确衡量货币政策冲击的传导非常重要。我们发现，结果与标准的新凯恩斯主义货币传导理论大体一致。然而，我们发现，在解释货币政策对经济活动的影响时，企业债券息差反应所反映的信贷市场摩擦发挥了更重要的作用，而价格水平反应所反映的价格制定和工资制定摩擦发挥的作用不如以前的研究所表明的那么重要。
作者注:本文仅代表作者个人观点，并不代表他们所属机构的观点。
参考文献
贝南克、格特勒(1995)，“黑盒子内部:货币政策传导的信贷渠道”，《货币政策研究》我们的经济展望9(4): 27-48。
Galí， J (2015)，货币政策，通货膨胀和商业周期:介绍新凯恩斯主义框架及其应用普林斯顿大学出版社。
格特勒，M和P卡拉迪，(2013)“量化宽松1 vs. 2 vs. 3……:分析大规模资产购买作为货币政策工具的框架”，国际中央银行杂志9(1): 5-53。
Gertler, M和P Karadi(2015)，“货币政策意外，信贷成本和经济活动”，美国经济杂志:宏观经济学7(1): 44 - 76。
Gilchrist, S和E Zakrajsek(2012)，“信贷利差和商业周期波动”，美国经济评论102(4): 1692 - 1720。
Gürkaynak, R, B Sack和E Swanson(2005)，“行动比语言更响亮吗?资产价格对货币政策行动和声明的反应”，国际中央银行杂志1(1): 55 - 93。
jarocizynski, M和P Karadi(2018)，“解构货币政策意外:信息冲击的作用， CEPR讨论论文12765。
Kuttner, K.(2001)“货币政策意外和利率:来自联邦基金期货市场的证据”，货币经济学杂志47: 523 - 544
