在上次危机之后，欧洲采取了重要的治理措施，以增强欧洲经济与货币联盟(EMU)的韧性。改革包括启动银行业联盟，建立欧洲稳定机制(ESM)，以及加强监管框架。然而，人们普遍接受，目前的体制仍然容易受到冲击，可能动摇其运作，甚至危及其完整性。因此，稳定的欧洲货币联盟需要取得进一步进展(例如Benassy Quéré等，2018)。
总的来说，剩下的“问题”可以被描述为缺乏应对大冲击的调整渠道，因为金融联盟的性质不完整，缺乏共同的财政工具。克服这些差距的关键因素是完成银行业联盟和资本市场联盟(CMU)，以及引入稳定职能。而且，正如本专栏文章所指出的，金融联盟并不是稳定职能的替代品——它们实际上是互补的。
然而，尽管实现一个全面的金融联盟在原则上是相对一致的，但中央财政能力的增加值有时会受到质疑(Heijdra et al. 2018, Feld 2018)。
财政能力的批评者提出了几点观点。他们声称:i)大规模的非对称冲击很少发生;ii)私人风险分担机制，包括银行联盟和CMU的完成所加强的机制，足以提供相当大的缓冲作用;iii)财政稳定在任何情况下都可以依靠国家预算稳定器，前提是成员国适当遵守《稳定与增长公约》(SGP)的财政规则。
最后，批评人士声称，任何共同的财政工具都只会助长道德风险，为非合法的永久性转移打开一扇门。他们得出的结论是，财政能力的风险大于它的好处。
我们不敢苟同这种分析。国际组织也是如此，它们强烈支持引入财政能力(如拉加德2018年、德拉吉2018年、经合组织2018年)。
在本专栏的其余部分中，我们将依次分析批评者的观点。因此，我们考察三个分析性问题:
- 问题一:是否有证据表明欧洲货币联盟(包括特定国家的组成部分)出现了大幅周期性波动?
- 问题二:通过银行联盟和CMU完成的私人风险分担是否消除了中央财政能力的理由?
- 问题3:SGP内的国家自动稳定机制是否足以缓和剩余冲击?
- 问题4:中央财政能力一定会带来道德风险和永久性转移吗?
最后，我们回顾委员会如何同其他捐款一起提议通过提出一项平衡的提案来向前迈进。
问题一:是否有证据表明欧洲货币联盟(包括特定国家的组成部分)出现了大幅周期性波动?
自欧元问世以来，商业周期波动一直相当大。有趣的是，对周期的简单分解表明，产出波动既包括共同的组成部分，也包括特定国家的发展，两者占的比例大致相同。产出缺口的平均标准差约为GDP的3%(图1)，这意味着比这更大的产出缺口并不罕见。此外，相对于欧元区的平均水平衡量，相对产出缺口的平均标准差超过GDP的2%。各国的经济周期不是完全相关的，当它们是完全相关的时候，它们的振幅可能会有很大的不同。
因此，欧洲货币联盟国家的周期性波动反映了共同的组成部分和特定国家的波动。基于主成分方法的更正式的分析证实了这一点，该分析发现，最多60%的波动可归因于共同成分，因此，至少40%是特殊冲击或共同冲击的不对称传播的结果(欧洲委员会2018年)。此外，没有经验证据表明随着时间的推移会出现更大的周期性收敛。换句话说，认为大规模的非对称周期性发展无关紧要是不正确的。
图12000-2017年产出缺口的标准差(占GDP的百分比)
源: AMECO数据库，作者计算。
总体而言，EMU国家之间仍存在显著的不对称冲击，或至少是不对称的周期性发展，这从定义上看是无法通过单一货币政策解决的。事实上，货币立场可能会造成周期性差异，因为它可能对周期状况较平均有利的国家过于支持，反之亦然。
一个相对较大的常见商业周期组件的存在也有影响。它证明了对欧元区整体财政立场的关注是有道理的，至少在一些情况下是这样的，比如欧洲央行可能受益于协调一致的财政政策，以应对大规模冲击，就像2010年代初发生的那样。虽然在欧洲货币联盟成立之初，这种可能性基本上被忽略了，但经验显著表明，在2010年代的环境中，这种可能性是相关的，而且在未来很可能仍然如此。这意味着，从概念上讲，共同的稳定能力可能不仅专注于非对称冲击，还可能有效地应对大型对称冲击，从而克服从各国财政政策协调欧元区总体财政立场的局限性。
问题二:通过银行联盟和CMU完成的私人风险分担是否消除了中央财政能力的理由?
与美国的情况相比，欧盟的私人风险分担仍不发达(Buti et al. 2016)。私人风险分担是通过资产的跨境所有权、劳动力补偿以及信贷市场(储蓄和借贷)的综合效应发挥作用的。到目前为止，在欧元区，跨境要素收入(资本和劳动力)的影响仅缓解了6%的不对称冲击，而在美国，这一影响超过了40%(图2)。因此，该领域的改善潜力很大，一个运转良好的CMU肯定会为此做出贡献。信贷渠道，其实更好的理解是消费平滑，而不是风险分担篇美国(Alcidi和Thirion 2016)，在美国也更发达。
图2跨境风险分担(产出冲击百分比)
源: Buti et al.(2016)。
全面的金融一体化不太可能在短期甚至中期实现，因为这需要深刻的结构改革。例如，跨境持股多元化需要时间，在信息不对称的情况下，一定程度的本土偏好甚至可能长期存在。仅这一点就足以证明，至少在金融一体化程度仍然有限的情况下，中央财政能力是合理的。但更根本的问题是，一个完整的金融联盟是否可以被视为有针对性的财政能力的替代品，还是两者互为补充、相互加强，就像美国的情况一样。证据表明，金融和财政联盟在正常时期可能会充当减震器的替代角色，但在经济低迷时期则需要彼此。换句话说，在市场面临严重压力的时候，欧元区金融联盟的减震功能将取决于一个可靠而有效的中央财政能力的存在。
具体来说，有证据表明，如果完全由私人市场自行运作，它们的行为会顺周期。以欧洲货币联盟为例，在危机爆发前跨境资金流动有所增加，但在危机爆发后出现崩溃。换句话说，在欧元区危机期间，缓解冲击的信贷渠道冻结了，实际上起了相反的作用(Furceri和Zdzienicka 2015)。私营部门的风险分担与公共部门的风险分担相结合更有效。一些研究还指出，金融市场不是帕雷托效率，因为私人代理人未能持有确保在大冲击中适当分担风险的投资组合(Fahri和Werning 2017)。
这种顺周期性在一定程度上可以用资金流动结构的不足来解释，比如债务与股本的比例。金融监管的进展和更有效的宏观审慎政策应该会有所帮助。与此同时，如果认为欧元区的金融繁荣和萧条、向安全地带转移和突然停止都已成为过去，那将是危险的。相反，与过去危机中经历的机制类似的机制再次运行的风险似乎不容忽视。
欧洲和其他地方的经验表明，作为信心催化剂的公共工具可以减弱这些风险(Kalemli-Ozcan et al. 2014)。在这种情况下，财政风险分担工具的存在实际上可以通过防止市场过度波动和全面爆发金融危机来促进风险降低。
此外，要实现真正的金融联盟，需要采取比包括Heijdra等人(2018)在内的一些作者所暗示的更全面的方法。最近的经验和讨论清楚地表明，推进银行业联盟建设的难度很大，因为就欧洲存款保险计划(European Deposit Insurance Scheme)启动政治谈判所需的技术要素，目前还没有达成一致。
银行业联盟需要在单一处置基金和欧洲存款保险计划(European Deposit Insurance Scheme)的支持下完成。引入这些形式的公共风险分担，对于增强金融稳定、降低顺周期性、并通过私人部门风险分担最大化其缓解非对称冲击的能力，使金融体系变得稳健至关重要。尽管审慎和内部纾困规则将有助于遏制和降低风险，并防止风险对财政产生影响，但这并不能消除对公共担保的需要。讽刺的是，在这方面，过分注重减少风险的措施将导致风险增加。例如，在考虑对银行主权敞口的监管方式进行任何改变时，我们有充分的理由非常谨慎地进行，以避免金融不稳定的风险。如果考虑这样的提议，还需要考虑更广泛的一系列措施，包括对SRF的可靠支持、建立EDIS和引入合适的共同欧洲安全资产，以在金融体系中发挥核心作用(Buti等人，2017年)。通过降低避险风险和在市场压力下突然停止的风险，这种共同的安全资产还将通过私营部门渠道加强金融联盟吸收冲击的作用。
问题3:SGP内的国家财政稳定机制是否足以缓解剩余冲击?
与美国相反，欧洲货币联盟并没有一个庞大的中央预算，作为其分配和再分配职能的“副产品”来提供稳定。与此同时，欧洲货币联盟成员国的国家预算非常庞大，具有强大的稳定能力。尽管SGP的规则主要关注于确保财政纪律，但其制定和演变的方式旨在保持国家财政政策的稳定作用。原则上，在结构性方面遵守平衡预算规则，即中期目标(MTO)，为自动稳定器在一般周期性情况下发挥作用提供了空间，而不会突破3%的赤字过高参考值。保持稳健的财政状况，包括在经济景气时建立缓冲机制，对这项工作至关重要。
因此，人们普遍认为，国家自动稳定器应构成抵御需求冲击的主要财政防线。1分歧在于除了上述措施之外，还需要一个中央财政工具。在这一点上，我们认为怀疑者忽略了三点，这一点使情况发生了倾斜。
第一，如上所述，特定国家的冲击的频率和规模都比较大。不可否认，这对欧元区那些波动较大的经济体来说尤其如此。波罗的海国家的经济就是一个很好的例子。
其次，外源性冲击引发的公共财政波动往往比传统衡量的要强烈得多。基于产出缺口的周期性赤字的标准度量依赖于财政弹性的平均值(Mourre et al.， 2014)。实际上，增长构成的影响和残余的技术因素意味着预算对经济冲击的敏感性可能会大得多。作为一个例子，图3报告了除了传统度量的周期性赤字之外的税收意外收获和不足的分布。在经济低迷时期，总体余额的变化将反映这些意外之财和缺口的变化，以及传统周期性余额的变化。综合这些因素，有证据表明，总体财政平衡的周期性变化通常每10年超过GDP的3%，每20年超过GDP的5%。这超出了中期目标所提供的保护，特别是当中期目标在经济景气时通过谄谀的临时意外之财得以实现时，就像以前的周期那样。
图3欧元区成员国税收意外收入(+)和缺口(-)的分配(GDP %)
源: AMECO数据库，作者计算。
第三，一些国家的高债务遗留问题，极大地复杂化了稳定国家财政政策的使用。债务水平高的会员国处于特别脆弱的地位。当经济明显放缓并伴有大量收入短缺时，它们可能很快就会受到市场的怀疑，即使它们实际上遵守了商定的支出政策。这些国家可能正面临一个令人不快的选择:要么在错误的时间收紧政策以安抚市场，要么冒着赤字和利息成本上升的自我实现螺旋上升的风险。2在这种情况下，财政风险分担的因素，可以推动政策和预期朝着更好的平衡方向发展，并防止自毁性紧缩措施变成现实或全面崩溃。这不是共同化，而是对整个欧盟利益的保障。
考虑到这些因素，我们有理由完善欧洲货币联盟的经济架构，特别是建立一个共同的财政能力，以便在发生重大冲击时为各国自动稳定器补充资金。当然，这样一种工具的设计需要深思熟虑，以便及时和有效，同时防止退化为一个隐藏的转移联盟的危险。在这方面已经提出了一些有价值的建议(例如Carnot et al. 2017, Arnold et al. 2018, Lenarcic and Korhonen 2018)。
还需要强调的是，稳定能力将补充财政规则框架，并可能通过鼓励在经济形势好的时候建立财政缓冲，使实施财政纪律规则更加容易，从而实际上有助于加强财政规则框架(欧洲财政委员会2018年)。在适当的时候，财政规则框架也可以简化和加强，例如，将重点放在债务锚点和适当的操作目标上。
问题4:中央财政能力一定会带来道德风险和永久性转移吗?
在这方面，设计特征是必不可少的。去年5月提交的欧盟委员会关于欧洲投资稳定职能的提案(European Commission 2018a)包括了强有力的保障措施:
- 首先，激活支撑的规则专门针对周期性的大规模冲击。触发标准依赖于观察到的失业率的“双重条件”，即失业率必须同时处于历史高位和强劲增长(增幅超过1个百分点)。此外，支付是与失业率的变化挂钩的，这就排除了建设无限期的支持。
- 第二，会员国只有在根据政策咨询小组和宏观经济失衡程序的纠正程序的建议采取了有效行动的情况下，才有资格提供支持。
- 第三，支助采取提供贷款的形式，可能以优惠利率提供，但不涉及直接转让。就稳定而言，提供直接转移可能更有力，但不可否认的是，这将带来更多永久性转移的风险。根据定义，只有在一个会员国对à联盟违约的极端假设下，贷款才会导致永久转让。
利用过去三十年实时数据进行的模拟证实，拟议的机制是及时的，在某一时刻可能使所有会员国受益。它们表明，支撑将集中在最严重的衰退时期，并在峰值点(即2009-10年和1993-94年)扩展到该区域的最大一半(图4)。
图4欧洲经济基金提议支持的欧元区国家份额(%)
来源:欧洲委员会(2018b)
结论
从欧元诞生之初，人们就一直在问，欧洲货币联盟是否为宏观经济稳定提供了足够的空间。随着货币联盟中的国家放弃自己的货币政策，放弃名义汇率变化的可能性，从而失去应对非对称冲击的调整渠道，这个问题自然就会出现。在马斯特里赫特的最初理解是，这种损失可能通过欧盟内部商业周期的自然趋同而得到“补偿”。此外，国家财政政策仍然可用，以吸收具体国家的冲击。
然而，经验表明，这些假设过于乐观。即使它们在一定程度上是同步的，欧洲货币联盟的商业周期仍然相当大。它们既反映了会员国的共同组成部分，又反映了大量特殊的周期性发展。国家财政稳定器有时在某些国家发挥了作用，但也表现出严重的局限性。市场机制也不是一个可靠的减震器，金融市场的重要性被低估了。事实上，最近的证据表明，如果没有可靠的财政风险分担机制作为补充，市场在压力时期可能会产生顺周期效应。
展望未来，深化欧洲货币联盟的两个优先事项是完成财政联盟和引入有针对性和有效的共同预算工具。它们相辅相成，相互促进。
关于进一步预算工具的性质的辩论正逐渐获得关注。德国和法国最近在梅塞伯格宣言中提议，在欧盟预算中建立一个欧元区预算，以支持融合、竞争力和稳定。也有人提出了其他想法，如失业再保险基金。欧盟委员会提出了新的工具，作为2021-2027年下一个多年度财政框架的一部分，包括促进国家弹性改革的改革支持计划和欧洲投资稳定功能。后者旨在防止任何共同化风险，并仅在发生大规模周期性冲击的情况下，作为国家财政稳定机制的补充。会员国和委员会提出的这些不同建议是非排他性的，实际上可以结合起来。它们应该与进一步的金融一体化和财政规则的健全执行相配合。
作者注:本专栏所表达的观点仅为作者个人观点，不应被视为反映其所在机构的立场。作者感谢Gabriele Giudice, José Leandro, Gilles Mourre和Lucio Pench的评论。
参考文献
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经合组织(2018),欧元区经济调查经合组织出版，6月。
尾注
加强国家自动稳定器也可能有用(Buti和Gaspar 2015)。
请注意，虽然SGP规定了例外情况下的免责条款，但激活这些条款并不会从根本上改变这种困境的条款。
