距离英国脱欧还有不到两年的时间，英国脱欧对金融稳定的影响令人担忧。两位主要央行行长得出了截然相反的结论，马克•卡尼(Mark Carney)忧心忡忡，马里奥•德拉吉(Mario Draghi)则更为乐观。大体与德拉吉的观点一致，我们认为英国退欧应该在很大程度上降低系统性风险，尽管有增加风险的可能。
正如Baldwin(2016)和Danielsson等人(2016)所讨论的那样，英国脱欧将对金融市场造成破坏，带来相当大的操作风险，并造成巨大成本。然而，谈到系统性风险时，门槛相当高。
系统性风险是内生的
系统性风险是一种不太可能发生的情况，即金融体系的关键部分出现故障，并蔓延到整个金融体系，最终导致金融危机，并可能导致实体经济陷入萧条。
这种系统性危机并不频繁。国际货币基金组织的危机数据库(Laeven and Valencia 2012)显示，经合组织国家平均每42年发生一次危机，即便如此，这也被高估了，因为它包括了相对无害的纯金融事件。真正的系统性危机更像是一生一次的事件。
大规模甚至非常大规模的损失，或对金融市场运行的重大干扰，本身并不构成系统性风险。要做到这一点还需要更多的努力，而最明显的风险类型可能不是系统性的。例如，以两个相同的损失为例，一个在美国股票市场，另一个在美国次级房地产市场。它们的影响截然不同。股票市场2000亿美元的损失几乎没有引起任何涟漪，而次贷市场类似规模的损失却导致了我们这代人最大的金融危机。
不同之处在于“未知的未知”。尽管我们预料到并做好了股市损失的准备，但次贷损失对我们大多数人来说还是完全出乎意料。即使那些认为可能发生这种情况的人，由于体制限制和竞争压力，也无法采取适当的预防措施。我们知道如何降低风险，也有能力长期做好准备，因为我们有这个能力。我们不能对“未知的未知”做同样的事情。
大多数对金融风险的分析都将其视为外生的，一种我们对其做出反应但无法影响的外部冲击。虽然外生风险的假设是一种方便的假设，可以促进建模和决策，但它不适用于系统风险，系统风险来自于经济主体之间的相互作用，正如Danielsson等人(2009)所讨论的那样，这些经济主体有各自的和不断变化的情况、目标和信息。
当我们质疑隐藏的假设或实践已经工作了很长时间时，内生风险往往会被揭示出来。很难观察到市场对“格林斯潘对策”或aaa级债务抵押债券(cdo)流动性的依赖程度。
要想产生内生风险，我们需要在系统内部发生重大变化——需要违背某些假设或信念——这样，以前自愿持有的头寸就会被视为非常没有吸引力，资产几乎会以任何价格出售，最终导致“贱卖”和流动性不足的螺旋上升。信心、杠杆率、流动性、信任度和国际化程度高的头寸最有可能被大幅重新评估，而这些头寸与欧洲共同市场有关。
如果英国退欧会产生系统性后果，不管是积极的还是消极的，我们都可以在这里看到。
好消息
好消息是，英国退欧将降低系统性风险，主要通过两个渠道。
- 首先，它会增加不确定性和恐惧，当市场参与者感到恐惧时，他们会努力寻找问题，并谨慎操作。金融部门已经预见到许多与英国退欧相关的问题，并正在积极准备应对这些问题，因此新问题的出现肯定不会令人震惊。这使得它们不太可能引发系统性问题。
- 其次，英国脱欧加剧了分裂。具有统一规则和低摩擦成本的高度集成系统存在许多漏洞。它们导致了具有许多相互依赖性的长中介链，使局部问题更容易在全系统范围内扩散。它们还倾向于单一文化，即任何最适合监管环境的商业模式都将排挤其他商业模式。这样的体系，尤其是在加上高监管固定成本等进入壁垒的情况下，鼓励了大到不能倒的实体的产生。
英国脱离欧盟会使两个金融体系变得更弱、效率更低，但所有浪费的努力和贸易壁垒也会降低两个金融体系同时崩溃的可能性，只要壁垒不是太高，也将有助于保持两个体系内的多样性。虽然从效率的角度来看，分散是不可取的，但系统性风险降低了。
坏消息
如果在脱欧过程的某个阶段，尽管有所有的担忧、规划和预防措施，但某些新的担忧突然出现，或者人们对抵消或对冲某些风险能力的信心突然消失，那么脱欧也可能引发系统性问题。如果这一点足够出乎意料，而且足够普遍，那么如果早先的担忧针对的是错误的目标，就有可能导致一场系统性危机。
两个方面似乎值得关注，法律“管道”和对等。我们认为这两种情况都不太可能造成问题，但系统性风险是指不太可能发生但很严重的事件。
一些无聊、完全世俗的功能，如结算或再抵押，在英国退欧后的法律地位会受到质疑吗?显然，这些职能在欧洲有完善的基础，在美国也有，40年前英国也有相应的法律。但是，当收购被国有化——整个移植到英国法律中——是否有可能在此举中破坏某些东西?
英国退欧几乎肯定会暴露出成熟合同关系中的新问题，就像雷曼破产导致国际掉期和衍生品协会(International Swaps and Derivatives Association)的某些方面在法庭上以许多当事人没有预料到的方式得到解释一样。真正的问题是，是否有任何问题的规模足以引发系统性事件。
令人欣慰的是，这些规则将被意图让事情像以前一样运转的监管机构所应用。法院是明智的——将被收购资产国有化的目的不是为了改变现状，法院将受到这一点的强烈影响。只要有足够的时间，就能找到合理的解决办法。
与此相反，不确定性爆发为危机不需要举证责任。我们只需要就某些活动的法律基础提出一个可信的问题，我们就可能看到所有市场参与者都谨慎地立即停止受影响的活动，直到提供足够的保证。
这种预期和行为的跳跃是许多系统性危机的核心，包括2008年。当时，人们担心美国国际集团(AIG)和雷曼兄弟(Lehman)之后可能会有更多的银行破产，这足以迫使银行停止向金融部门对手方放贷，直到有足够的保证保证不会再有银行倒闭。不幸的是，法律的时间跨度很长，所以如果法律的“管道”确实有失败的危险，英国和欧盟政府可能需要找到某种方式，为受影响的活动提供担保，直到“泄漏”得到修复。
另一个可能引发系统性危机的途径是对等——将外国机构和法规与国内机构和法规在功能上等同对待。只要英国还是欧盟成员国，金融机构就可以放心地认为，一个国家的规则适用于所有成员国。不可能为一部分国家制定一套特别的规则。如果一家金融机构遵守了英国的法规，那么它就遵守了欧盟所有国家的法规。
当英国离开后，这种永久就不复存在，取而代之的是对等协议。欧盟可以选择承认遵守英国规则等同于遵守欧洲规则，反之亦然。然而，就其性质而言，这种协议是暂时的。原则上，只要提前几个月通知，就可以撤销对等。
如果金融机构在永久对等的假设下运作，而对等被撤销，或者发现有一个隐藏的弱点，只有在压力下才会暴露出来，或者即使市场参与者只担心这种情况的发生，那么金融机构可能会发现自己陷入意想不到的困境。
避免过度依赖等价的需要与使这个概念有用的愿望从根本上是不一致的，因此存在潜在的问题，即使所有相关的人都高度意识到这个问题。我们期望欧洲和英国当局在处理等价协议的终止时都相当谨慎。
结论
当我们突然质疑现有的关于世界如何运行的假设，并且不喜欢答案时，系统性危机就会发生。我们可能会通过“管道”或对等的方式实现脱欧。
然而，总的来说，英国退欧似乎不太可能增加系统性风险。这是一个非常明显的问题，很可能增加不确定性、分裂、摩擦成本和不信任。所有这些都是在稳定和降低系统性风险，无论从其他经济角度来看代价有多高。
在我们看来，在英国退欧谈判中所有相互竞争的商业、国家和地区利益中，金融稳定和系统性风险似乎相对不重要。
参考文献
Baldwin, R (ed) (2016)，英国脱欧:领先经济学家的超前思考，伦敦:CEPR出版社。
Danielsson, J, H S Shin和J- p Zigrand(2009)，“通过内生风险模拟金融动荡， VoxEU.org, 3月11日。
Danielsson, J, R Macrae和J- p Zigrand(2016)，”英国脱欧对金融市场的影响， VoxEU.org, 6月24日。
莱文，L和F瓦伦西亚(2012):“系统性银行危机数据库:一个更新”，国际货币基金组织工作文件。
