这个专栏是该评论VoxEU辩论“欧元区改革”
经过几个月的乏味的主流政党之间的谈判,德国政府终于设法得到一个新的工作。几乎一半的延迟一年,欧元区改革的辩论正式开始。
对于这场辩论,最近出版期CEPR政策洞察(Benassy-Quere et al . 2018年)肯定会是一个主要的参考点。作者,一群14知名和人脉广泛的德国和法国经济学家,目前他们的一揽子改革方案妥协纸在账户问题的“法国位置”以及“德国视图”,政治上,从左派经济学家以及那些从右边。
作者的基本观点,欧元区需要风险分担和风险降低(或危机缓解和预防危机),和改革需要在这两方面取得进展,以德国和法国都是可接受的。
简而言之,他们提出了以下措施:
- 完成银行联盟:清理银行的资产负债表;简化和加强银行监管和银行决议的框架;建立一个共同的存款保险与ESM作为后盾;移除障碍跨境银行并购;加强银行的内部救助需求的情况下重组。
- 完成资本联盟
- 改革的治疗在银行资产负债表的主权债券:规定限制银行的敞口政府债券;创建欧洲安全的债券(里),结构性信贷产品基于主权债券的投资组合
- 改革财政规则:名义支出而不是赤字规则;支出超过必须由初级主权债券将重组后的第一次付款的困难
- 促进主权债务重组:投票规则的变化使反对者不太可能;自动扩展的初级债券的期限当一个国家收到ESM贷款
- ESM治理改革
- 欧元区的财政能力:财政稳定方案(或失业再保险)提供一次性转移到国家预算严重衰退
包的许多元素是有意义的。没有人能反对清理银行业仍背负着大量的不良贷款,也把ESM变成一个共同的存款保险的财政支持。同时,简化决策程序和加强ESM的能力是显而易见的。
然而,作为一个整体,包不令人信服。最后,太多问题保持开放,包未能解决的鸸鹋体系结构的核心问题。
包的三个最重要的问题是:
- 并没有解决欧元区的经济繁荣与萧条交替循环的问题;
- 所说的过度信任的能力,稳定国家经济和金融市场纪律的政府一个明智的和可取的方法;和
- 提出了财政规则和规则的主权债务重组的风险减少政府的政策空间。
让我们先从周期性的繁荣与萧条的问题。包不解决鸸鹋的论点可能导致国家商业周期持续的时间更长,也更加严重。在一个货币同盟中,所有参与国家生活的名义央行利率。如果周期不完全同步,这总是会利率太低了一些国家和为别人太高。如果一个国家的繁荣,通货膨胀在这个国家将常见的名义利率会转化为较低的实际利率,进一步推动繁荣。如果一个国家处于经济衰退,通货膨胀率将会下降。这将提高实际利率,防止快速复苏。总的来说,这导致商业周期持续的时间更长,也更加严重,与过热繁荣至少和长时间的衰退或停滞的时期。
这个逻辑很重要,因为在所有国家受到欧元危机(可能除了希腊),周期性的繁荣与萧条发挥了核心作用。西班牙和爱尔兰在危机前经历了房地产繁荣。这些国家的建筑业强劲扩张,和工资和消费增加。良好的劳动力市场状况吸引移民,进一步增加了房地产价格的需求。随着欧洲央行无法应对这些经济体的经济过热(但必须设置它的利率对于整个欧元区),繁荣了比它否则可能会更长。而建筑业增长远远超出其正常(或适当的)大小,出口竞争力恶化。
爱尔兰和西班牙的经济出现问题时,繁荣结束,房地产泡沫破灭。突然,银行面临着大量的不良贷款,因此,他们削减放贷。消费、就业和税收收入骤减。随着国家政府被视为负责救助银行,银行危机演变成一场主权债务危机。
本文由14个经济学家解决这个问题只有通过要求银行联盟的完成。隐式的希望似乎是更好的监督下,在未来银行将不会再燃料房地产泡沫。此外,在未来,欧洲机构将提供资金,甚至严重的国家可以解决银行业危机决议和资本重组没有推动各国政府违约的边缘。
然而,这是非常值得怀疑这一切是否足以防止深盛衰周期在未来在国家层面。从历史上看,在主要经济体中,甚至在改革后,银行监管和监督未能永久预防房地产泡沫。此外,不太可能解决爱尔兰和西班牙的银行根据新规则会阻止这些国家经历了深度衰退。
甚至有问题如果在完成银行联盟,西班牙会躲避其主权债券市场的信心危机。从2007年到2016年,西班牙公共债务增加了€7230亿。西班牙银行重组的财政代价最后被估计略超过€400亿。,这是合理的市场会反对西班牙即使没有这额外的€400亿额外的公共债务。
政策洞察的作者可能会声称他们提出财政稳定计划可以帮助。根据他们的建议,在一年的国家失业率上升超过一定数量的百分比(他们提出两个百分点的阈值)将获得一次性转移。然而,仔细检查后,可清楚地看到,该方案都太小了能产生重大影响。首先,奖金应该是上限超过一定数量,第二,如果一些国家进入经济衰退同时和储备是不够的,奖金是按比例缩小,防止基金不得不欠债。
一个简单的经验法则计算与参数14经济学家提出的产量,这个计划并没有起到很大的作用在西班牙和爱尔兰的情况下。在整个危机期间,在理想的情况下,西班牙将收到约占GDP的1.3%(€140亿),和爱尔兰GDP的不到1%。
如果将这些数据放入与税收收入的下降(西班牙的年度税收收入2007年之后下降了大约€700亿,或GDP的7%),一个很快就看到了这个方案的不足。再次,转移将几乎没有做出任何债务可持续性方面的差异。
人们可以得到这样的印象,即这里的14个经济学家扔掉婴儿浴缸。害怕的道德风险在传输系统中,他们已经缩小到一个水平,它不产生任何实际的好处了。
一些经济学家可能会声称该完成资本市场联盟就可以做到。外的希望是,更多的跨境融资银行系统可能有助于提振增长时期,国内投资者和银行削减贷款。然而,尽管跨境金融市场一体化的假设作为稳定工具很受欢迎,它是经验问题(见Dullien 2017)。相反,大多数实证证据指向跨境资本流动极为顺周期性。在欧元危机前夕,外国资本支撑房地产泡沫。当危机来袭时,这些流迅速枯竭。
这个链接到第二个主要的批评。在许多方面,14个经济学家指望政府正确稳定经济和金融市场纪律。迫使政府金融的中心思想过度支出等初级债券市场将允许借贷,如果这些基金是好好利用并禁止借贷如果资金被浪费。然而,正如我们已经看到在欧元危机之前,在繁荣时期,金融市场倾向于借钱给政府无论失衡(像希腊那样),而在糟糕的时期,他们可能会切断融资不加选择地。
第三个问题是债务重组的便利化和自动延长期限可以使主权债务危机更有可能的是,这不是不可能,相对于现状与ESM和OMT到位。
底层的14个经济学家是公共支出(周期性失业率和利率成本除外)超过一定名义公共支出路径必须是由初级债券可以很容易地重组和成熟的自动扩展如果国家ESM贷款。支出路径设置考虑潜在的增长率,并将国家大型债务与gdp的比率较低。
原则上,公共支出规则优于当前规则,财政政策很可能会更少的顺周期性。然而,延长期限的无意识行为的风险实际上创造了新的激励投机。根据标准程序,评级机构会把“违约”的延长期限。因此,如果对ESM计划的担忧增长市场参与者,他们将有动力去转储这些债券,推高了利率和可能削减国家从市场准入。这可能会使ESM项目必要的,债务重组的恐惧变成一个自我实现的预言。
结果,有可能会更频繁,小规模的欧元区主权债务重组实际上使支出路径硬边界。因此,随着时间的推移,60%的债务与国内生产总值的阈值的《马斯特里赫特条约》最终被强制执行。
然而,这是否会导致更好的经济政策在欧元区是有问题的。60%的门槛一直都是任意的。今天推高负债国家迅速向这个阈值通过限制公共开支增长将意味着多年的限制公共开支,因为政治经济方面的考虑,这将很可能首先在进一步削减公共投资。(14个经济学家可能会说,国家仍然可以增加税收来资助更多的公共投资,但实证证据与支出规则PAYGO系统在1990年代在美国的地方显示,这些规则携带一个固有的偏见削减公共投资)。鉴于欧元区的公共投资已经创历史新低,并考虑到对政府债券的需求依然强劲,值得怀疑的是,这样一个强有力的推动快速恢复债务占gdp 60%的水平是合理的。
所以,总之,而包包含很多好的想法,希望不会是被政客的表面价值。典型的德国和法国的位置之间的妥协可能的美德,它有更好的机会实现。然而,如果为代价达成的妥协是欧元区架构添加一些元素将削弱已经不稳定结构,实现它可能不值得。
引用
Benassy-Quere A, M Brunnermeier H Enderlein E Farhi, M。C赋,P-O Gourinchas, P马丁J Pisani - Ferry, H雷伊,我施纳贝尔N贝隆,韦德B di Mauro和J特尔(2018),“调和风险分担与市场纪律:一个建设性的方法来欧元区改革”,经济政策洞察91号。
Dullien年代(2017),“金融市场风险分担的联邦系统”,FMM工作报告2号。
