减记和主权违约的成本

国际金融三十年的研究得出了一个令人费解的结论:一个债务违约的国家在中长期内似乎不会在信贷市场上面临严重的惩罚。违约对借贷成本的影响很小或很短暂，违约者往往在危机发生一年后就能重新获得新资本(例如，参见Panizza等人2009年和Gelos等人2011年)。这些结果与经济理论形成了鲜明的对比，后者主张声誉惩罚和市场排斥。

本专栏重新评估了有关主权违约成本的经验发现，并质疑信贷市场记性不强的共识观点。与之前的文献相比，我们关注的是实际的违约结果(即投资者损失)，而不仅仅是违约发生本身(即任何错过的付款)。我们的直觉很简单:像2005年阿根廷那样的减记77%，很可能与像2003年乌拉圭重组那样的减记10%产生不同的影响。然而，这个基本的想法以前没有得到验证，主要是由于缺乏重组和减支方面的充分数据。

这项研究有两个贡献。我们首先构建了1970年至2010年间-à-vis家外国银行和债券持有人的所有主权债务重组案例的综合档案。为此，我们从200多个来源收集和交叉核对数据，包括IMF档案、书籍、政策报告、提供备忘录、私营部门研究和金融媒体文章。就像在Sturzenegger和Zettelmeyer(2006)的研究中一样，我们基于新旧工具的现值之差计算“折价”，并在交换后立即按当时的市场汇率贴现。在第二步中，我们使用减值数据来研究债务国政府的重组结果和随后的借款条件之间的关系。

一个新的债务重组档案:计算1970-2010年的减记

数据集，部分数据集可下载在这里，揭示了一些此前不为人知的主权债务和重组事实:

我们发现，在低收入和中等收入国家，重组是“日常事务”。从1970年到2010年，68个国家进行了多达180次主权债务重组。一些国家，如阿根廷、巴西或尼日利亚，在过去几十年里完成了六次以上的重组。

所有债务重组的平均减值率为37%，这意味着债权人平均每1美元的现值损失37%。随着时间的推移，头发的大小从20世纪80年代的25%增加到90年代和21世纪头十年的50%左右。图1绘制了随着时间的推移我们的减记估计和相应的经通胀调整后的重组金额，用圆的大小(1980年的美元)表示。

图1。随着时间的推移，减记和重组的金额也会增加

数据显示，“减记”规模差异很大——一些重组意味着投资者的损失仅为10%或20%，而另一些重组则意味着投资者的损失为50%，甚至90%。表1报告了所有180宗交易的汇总统计数据，而表2显示了最近交易的概述。

表1。按重组类型和时代估算理发

表2。选定的近期重组中的减记(1999-2010)

后危机时期的资本获取:削发的代价

我们的计量经济学分析的主要结果揭示了一个新的程式化事实:债务危机后，更高的减记与更高的借贷成本以及更长时间的市场排斥密切相关。

举例来说，图2显示，减记率高的国家在重组后的息差比减记率低的国家高出约200个基点，特别是在重组后的第三至第七年。

图2。减记规模和重组后债券息差

这个数字虽然具有暗示意义，但可能具有误导性。也许高理发率的国家与低理发率的国家有本质上的不同，这就是造成利差差异的原因，而不是理发本身。因此，为了分离减记和后续价差之间的部分相关性，我们需要控制价差的其他潜在决定因素。

计量经济学分析证实，减记规模是危机后主权债券息差的一个主要预测因素，即使在控制了国家和年份的固定效应以及现有文献中确定的若干时变主权信用风险决定因素之后也是如此。在基准规范中，22个百分点的减记(一个标准差)与与基准相比的150个基点(1.5个百分点)的利差相关。虽然随着时间的推移，该系数有所下降，但在重组后的第4年和第5年，该系数仍为70个基点。相比之下，当使用一个二元违约变量来代表过去的信用历史时，我们发现只有在危机一年后才有显著的影响。因此，尽管在忽略减记的情况下，违约似乎是没有成本的，但更大的减记显然与更大的后续利差有关。

我们接下来要讨论的是，更高的减记是否伴随着更长的时间被排除在资本市场之外。为了说明问题，我们绘制了图3中市场排斥期间的三个生存函数，并根据减记的规模进行区分。更简单地说，每条线报告的是重组后一年内被排除在资本市场之外的累计概率(y轴)，x轴表示。该图表明，减记规模与重新进入国际资本市场的概率之间存在很强的负相关关系。强加HSZ>60%的国家很可能在10年后仍然被排除在外，无条件可能性超过50%。

图3。重组后重新进入资本市场的概率，取决于减记规模

计量分析进一步表明，减记的规模与排除时间密切相关。在估算cox型生存模型时，并在控制了时间和地区影响后，减记率增加30个百分点(本样本中的一个标准差)与重组后任何一年重新进入国际资本市场的可能性降低50%相关。在这里，再融资被定义为在国际市场获得贷款或债券配售的第一年和/或净债务流入转为正数。

影响

本专栏介绍了自1970年以来主权债务重组的新数据。从政策角度看，这些数据和程式化的事实是相关的，因为它们能够对过去几十年的债务危机结果和私人债权人负担分担做出更明智的判断。此外，该数据集还揭示了主权债务作为一种资产类别的新情况。特别是，它首次提供了对主权债务回收率的代表性估计，这在以前是无法得到的。

我们的分析对“被免除的债务将被遗忘”的普遍信念提出了质疑(Bulow and Rogoff 1989b)。相反，我们的研究结果表明，从中期来看，违约可能会给政府带来严重的不利后果。一旦我们控制了减记的规模，违约的代价可能比之前认为的要高。

尽管如此，我们的结果不应该被误解。我们没有找到将减记与主权借款条件联系起来的直接渠道。因此，我们无法确定我们观察到的是惩罚效应，还是声誉效应，或者两者都没有。研究结果也并不意味着违约的国家应该尽量减少损失。

然而，简而言之，我们为一种权衡的存在提供了指示性证据——现在实现高度的债务减免在短期内可能会有好处，但也可能意味着未来的借款条件会更糟。

参考文献

Bulow、Jeremy和Kenneth S Rogoff(1989)，《主权债务:是原谅还是忘记?》，《美国经济评论》，79(1):43-50。

Juan J和Christoph Trebesch(2011)，”主权违约:减记的代价”,CESIfo工作文件及CIF工作底稿．

(2011):《发展中国家的主权债务:市场准入的决定因素》，《国际经济研究》第2期:243-254。

(2009):《中国主权债务与违约的经济学与规律》，《经济研究》第3期，第61 -98页。

斯图辛格、费德里科和杰罗明·泽特梅尔(2006)，《债务违约和十年危机的教训》，麻省理工学院出版社。