主权债务危机的后果

主权债务危机对宏观经济有何影响?自20世纪70年代中期以来，每年都有超过30%的主权国家违约(Beers and maavalwalla 2017)。尽管全球主权债务问题规模巨大，但其后果却没有得到很好的理解。回答这个问题不仅对回顾历史(理解历史上的违约浪潮)很重要，而且对当前也很重要，因为大流行使发展中国家和新兴经济体的财政可持续性受到影响(Bolton等人，2020a, 2020b)。

尽管这个问题很重要，但在文献中几乎没有共识。结果从发现违约后急剧和/或持续衰退的作者(Reinhart和Rogoff 2009, Furceri和Zdzienicka 2012, Kuvshinov和Zimmermann 2019)到发现几乎没有影响的作者(Borensztein和Panizza 2010, Levy-Yeyati和Panizza 2011)不等。得到正确的答案对债务人、债权人，甚至对违约的理论模型都有相当大的影响。

造成这种不确定性的一个原因是，违约不是随机的。违约可能既是经济衰退的原因，也是其后果。如果衰退引发内生债务危机，那么对违约经济成本的简单估计就会偏高，即使违约本身对GDP没有影响。另一个原因是异质性。违约的产生并不相同，其经济影响可能取决于债务危机的根本原因。因此，平均违约成本可能不是一个定义良好的数量。

在新的研究中(Esteves等人，2021年)，我们通过收集1870年至2010年间50个违约经济体的大样本，重新审视了主权债务危机的后果。为了解决违约的内在性，我们求助于叙事方法。该方法已被用于遇到内性的其他宏观经济学领域，如财政政策(Romer和Romer 2010, Ramey和Zubairy 2015, Cloyne等人2018)、货币政策(Romer和Romer 2004, Cloyne和Hürtgen 2014, Lennard 2018)和银行危机(Jalil 2015, Kenny等人2021)，但我们是第一个将其应用于违约背景下的。

为此，我们阅读了170多个债务事件的当代报告，并对其进行了分类。我们的消息来源是债权人组织和金融报纸，如《经济学人》和《金融时报》，它们的声誉依赖于准确和公正的报道。我们用当代的观点来区分内生和外生债务事件。在第一类中，我们将违约作为经济衰退的后果而非原因的事件包括在内。我们将内生因素划分为国内总需求冲击和供应冲击。外生类别收集了与该国国内商业周期无关的冲击导致违约的案例。外生因素包括贸易冲击、政治事件、传染、债权国批准的暂停以及法律事件。后一种违约的最近一个例子是2014年已故美国法官托马斯·格里萨(Thomas Griesa)的判决，迫使阿根廷出现技术性违约(Hébert and Schreger 2017)。

为什么国家违约

表1根据我们阅读叙事证据时发现的原因对默认情节进行了分解。在整个时期内，大约三分之一的违约是由内部原因造成的(尤其是供应冲击)，尽管这一比例在战后时期要大得多。在三分之二的外源性事件中，贸易冲击和政治因素占主导地位。政治作为违约原因的流行支持了强调政治风险的模型(Cuadra和Sapriza 2008)。

表11870-2010年主权债务危机的原因(百分比)

笔记:“非保密”的类别是为那些叙事证据不清楚违约主要原因的事件保留的。

主权债务危机的宏观经济效应

我们通过面板局部预测(Jordà 2005)来估计主权违约的影响，其中我们用外生债务事件的分类(Stock和Watson 2018)来衡量违约。由于外生违约是所有违约的子集，我们发现该工具具有高度相关性。与我们的识别策略一致，该工具不能由滞后的宏观经济观测数据(如经济增长或通货膨胀)预测，这是外生性的一个必要条件，如果不是充分条件的话。

图1显示了在违约开始后5年内的脉冲响应。我们的研究结果表明，在违约之后，经济活动出现了温和但在统计上显著的收缩。受影响，产量下降1.6%，两年后达到-3.3%的峰值，并在第5年恢复趋势。该图还绘制了忽略违约决策内生性的OLS估计值。比较两组估计，我们确认存在偏差，但在数量上是很小的，在五年的范围内平均占GDP的0.4%。

图1主权违约对实际GDP的平均影响

笔记:该图显示的是实际GDP对主权违约的反应。阴影区域跨越基于鲁棒标准误差的90%置信区间。

我们还研究了这种产出收缩的潜在机制。与其他人一样，我们发现了违约通过经常账户逆转损害交易部门的证据(Asonuma等人，2016年)，并在与国内信贷紧缩相关时更具破坏性(Kuvshinov和Zimmermann, 2019年)。

所有默认值都是不同的

接下来，我们将根据潜在原因探讨违约的潜在异质性影响。图2显示了图1所示的平均效果的分解，由叙事证据中确定的七个原因组成。就内生危机而言，总需求冲击引发的违约导致短期收缩，而总供给冲击导致更大、更持久的损失。就外生危机而言，由外部贸易冲击和政治引发的违约尤其具有惩罚性，尽管前者的影响比后者更直接。不出所料，这种分解支持这样一种预期，即通过债权国组织的外债减免(暂停)是扩张性的，影响时增产4.2%，五年后增产9.1% (Reinhart和Trebesch 2016)。

图2主权违约对实际GDP的平均影响分解

但什么是违约呢?

我们的结果处于文献的中间地带。一方面，我们拒绝接受违约是免费午餐这一令人困惑的结果，另一方面，违约是持续的灾难。平均而言，债务危机会留下暂时的、而非永久性的经济伤疤。从这个意义上说，违约不是命运。然而，在这个结果中隐藏着很大的异质性。这对政策有着明显的影响。认识到并非所有违约的产生都是一样的，可能会提高事后政策干预的针对性，以缓和债务危机的影响，或防止债务危机的溢出效应。我们的研究结果还强调，与内生性相比，异质性可能是衡量违约成本基准的更大障碍。这可能与校准特定事件的典型违约成本的理论贡献特别相关。

对违约成本进行基准测试的最后一个挑战与我们如何确定事件的日期有关。文献中有许多历史年表，我们发现我们的估计对所使用的年表很敏感。这种差异的部分原因可能是对违约的定义不同(Tomz和Wright 2013)。例如，忽略部分违约的限制性概念可能会对宏观结果温和的事件进行审查，从而导致对结果的估计出现偏差。但另一部分差异是由于时间问题。在我们使用叙述源的工作中，我们遇到了许多实例，在这些实例中，违约的消息是在标准年表中记录的日期之前报道的。由于违约成本的估计是相对于违约时期以外的GDP趋势进行的，如果在违约时期的开始阶段出现错误，必然会影响对债务时期之后GDP的整个时间分布的估计。因此，需要进一步研究如何定义和确定主权债务事件的日期。

参考文献

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